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La economía sigue en estado de turbulencia mientras el país se prepara para las elecciones legislativas. Si bien la inflación continúa bajo control y nadie duda de que el equilibrio fiscal se mantendrá, persisten las preocupaciones por el tipo de cambio, el estancamiento del mercado interno, la falta de control del Banco Central sobre el nivel y la volatilidad de las tasas de interés (que alcanzaron niveles absurdos) y un riesgo país que sigue por las nubes.
Cuando todo parecía deteriorarse sin freno, volvió a aparecer el “rescate” americano. Hasta ayer a la tarde, el Tesoro venía perdiendo dólares a un ritmo preocupante: vendió casi todo lo que había comprado a fines de septiembre para contener al dólar, y el Central se preparaba para salir a la cancha. Pero bastó con que circulara el rumor de que el acuerdo con el Tesoro de Estados Unidos estaba cerrado para que los bonos, las acciones y el dólar respiraran.
El Gobierno entró en modo supervivencia y tomando algunos riesgos que pueden hipotecar el futuro. El salvataje de Trump creó las condiciones para acumular dólares, especialmente porque fue acompañado por la eliminación temporaria de retenciones al campo. Lo cierto es que el campo cumplió y se liquidaron 6,300 millones de dólares, pero sólo unos 2,300 millones entraron en las reservas. El resto fue utilizado para bajar el tipo de cambio. Seguramente no era el plan del FMI ni del Tesoro norteamericano y deja dudas sobre cuántos dólares quedarán para liquidarse en lo que queda del año.
Después de la tormenta llegó el alivio con la ayuda de Estados Unidos y del campo. Una vez más, el Gobierno encontró un as bajo la manga para evitar lo que pudo ser el inicio de una crisis. La ventana de oportunidad está abierta. La pregunta es si esta vez el Gobierno sabrá aprovecharla. ¡Comprá campeón!
El escenario económico se deterioró exponencialmente en los últimos días. La mala elección en la Provincia de Buenos Aires dejó al desnudo las principales fragilidades del programa de Milei: la política y las reservas. Mientras tanto, el Gobierno insiste en que el problema proviene únicamente del “riesgo kuka” y se quedó sin reacción. La situación empieza a tornarse crítica y, ante la ausencia de golpes de efecto, algo habrá que cambiar.
La elección del domingo en la provincia de Buenos Aires cambió todo. Las acciones se desplomaron, especialmente las de los bancos que cayeron hasta un 25% y el riesgo país pasó los 1,100 puntos básicos, alejando cualquier posibilidad de acceder al mercado en los próximos meses. La buena noticia fue que el dólar no se disparó. Inicialmente se depreció un 4%, aunque con el correr de los días fue subiendo para terminar la semana en AR$ 1,447, a solo 1.3% del techo de la banda de AR$ 1,467. Ya no todo marcha de acuerdo al plan.
Estamos a 48 horas de las elecciones en la provincia de Buenos Aires. Esta elección en gran medida va a estar determinada por los apoyos a intendentes y gobiernos locales pero muchos, incorrectamente, la asimilan a una PASO a nivel nacional. Los que hacen eso cometen un error, ya que no toman en cuenta el poder territorial de los intendentes, que seguramente va a pesar más que la confrontación nacional entre el Kirchnerismo y La Libertad Avanza. Además, es muy difícil prever el nivel de ausentismo que va a haber en estas elecciones, el cuál probablemente sea muy diferente al de las nacionales de octubre.
La Argentina entró de lleno en modo electoral y, como suele ocurrir, la política empezó a condicionar la economía. Pero no todo es política: el gobierno de Milei enfrenta un combo más amplio, que incluye un escándalo de corrupción en su círculo íntimo, derrotas en el Congreso y errores no forzados de política económica. Todo esto se da en un contexto de presión cambiaria creciente, tasas de interés altísimas y una recuperación que empieza a perder fuerza.
Pasó otra semana picante en Argentina. Quedan dos meses para las elecciones generales, y apenas dos semanas para las de la provincia de Buenos Aires. Todo indica que, hasta entonces, el ruido y la volatilidad seguirán siendo protagonistas. La política está jugando su partido, pero desde el lado económico también se embarró la cancha.
La economía argentina está logrando desinflar, pero ahora a fuerza de un apretón monetario que no se sabe cuánto tiempo podrá sostenerse. Esta semana volvió a quedar en evidencia el manejo errático y poco claro de la política monetaria. En teoría, el Banco Central se guía por una meta trimestral de agregados monetarios (M2 privado transaccional). En la práctica, el manejo es discrecional, con el único objetivo de que no se muevan ni el dólar ni la inflación.
Todos dicen que después de las elecciones van a venir las “reformas estructurales”. Lo repite el Gobierno, lo espera el mercado, lo reclama el Fondo. Pero si uno pregunta qué medidas concretas se están pensando, las respuestas son vagas, genéricas. Pareciera que hay más avances en la reforma tributaria, bastantes ideas sobre la reforma previsional y muy poca claridad respecto de la laboral.
Pasó, quizás, una de las semanas más complicadas para el Gobierno. El tipo de cambio volvió al centro de la escena con una suba abrupta, y mostró que la idea de que el dólar se iba a deslizar hacia el piso de la banda era una mera ilusión. Si bien el nivel alcanzado no es alarmante, el salto generó nerviosismo porque se dio de golpe, a contramano de lo que venía ocurriendo durante el mes, cuando el dólar había subido casi 9% de forma más gradual. De cualquier manera, la situación no está descontrolada y debería estabilizarse rápidamente en el nuevo nivel.
En estos días se vio un fuerte aumento de la volatilidad en las tasas de interés de corto plazo. La tasa de cauciones a un día fluctuó entre el 18% y el 70% en poco tiempo, algo que sorprendió y generó ruido en el mercado financiero. Este resultado se explica en gran parte porque el Banco Central cambió aspectos de la política monetaria y eliminó mecanismos para aumentar o disminuir la liquidez, algo que tienen casi todos los Bancos Centrales.
La política monetaria ha sido el eslabón más flojo de un programa económico que en otros aspectos fue ortodoxo y sólido. Hubo muchas idas vueltas en estos casi veinte meses. Un claro ejemplo fue cuando se dijo que no había más emisión porque la base monetaria amplia no crecía. Lo cierto es que en la práctica la base monetaria tradicional, que es la que importa, aumentaba todo el tiempo y había emisión monetaria. De hecho, impulsaba el aumento del crédito y la remonetización de la economía.
El segundo semestre arrancó picante para el Gobierno. En el plano económico, es un momento donde hay muchos desafíos. En primer lugar, el tipo de cambio vuelve al ruedo y se va acomodando en niveles más altos, en parte porque se termina la cosecha gruesa y el incentivo a liquidar por la baja de retenciones, y en parte por el ruido electoral. En segundo lugar, porque la recuperación de la actividad empieza a mostrar señales de fatiga. Y, en tercer lugar, porque la desinflación viene encontrando más resistencia.
El programa con el FMI puso la necesidad de acumular reservas en el centro de la escena. Las luces de alerta se prendieron cuando el INDEC publicó que en el primer trimestre Argentina tuvo un déficit en la cuenta corriente de más de 5,000 millones de dólares. Esto implica que las importaciones, los gastos por turismo, los pagos de intereses, utilidades y remesas superaron ampliamente a las exportaciones de bienes y servicios. Este déficit es preocupante porque si no se revierte seguramente va a ser difícil acumular reservas o mantener la estabilidad del tipo de cambio.
Durante los primeros meses del programa económico, la baja de la inflación trajo consigo efectos expansivos en la actividad económica. La caída del impuesto inflacionario alivió los ingresos reales, las tasas de interés negativas empujaron a los hogares a gastar, el crédito crecía con fuerza y una parte del consumo, que venía reprimido, mostró un rebote más que interesante. En ese contexto, la economía sorprendió con indicadores mejores a lo esperado y permitieron hablar de un rebote en forma de V.
Buscando el waiver. El Gobierno siguió pasando la gorra en los últimos días con nuevas emisiones de deuda. Los Bonte ya aportaron unos US$ 1,500 millones, a los que se sumaron US$ 2,000 millones del repo, llevando las reservas brutas por encima de los US$ 40,000 millones y las líquidas por arriba de los US$ 20,000 millones. Para cumplir con la meta del FMI aún faltan unos US$ 2,500 millones, pero al menos el Gobierno muestra voluntad de acercarse y así obtener el waiver que destrabe el próximo desembolso de US$ 2,000 millones.
La política monetaria y cambiaria viene evolucionando desde que subió Milei. Al principio incorporó elementos heterodoxos porque el objetivo era licuar y darle un ancla a la inflación. En ese período las tasas de interés fueron negativas, había un tipo de cambio oficial cuasi-fijo, se mantuvo el cepo y hubo varios tipos de cambio. Con el tiempo hemos llegado al régimen actual en el que el ancla del programa es el crecimiento de la cantidad de dinero, la tasa de interés real es positiva y el tipo de cambio flota dentro de una banda cambiaria.
El debate sobre el tipo de cambio se ha calmado ahora que el dólar flota dentro de la banda y su valor lo determina el mercado. Es cierto, todavía no es una flotación limpia porque se mantienen muchos controles cambiarios para las empresas, pero la brecha con los dólares paralelos ha desaparecido y el Banco Central no interviene. Ahora la discusión ha pasado a ser el nivel de las reservas internacionales; es decir, se desplazó de los precios a las cantidades, aunque en el fondo ambas reflejan la cuestión de la sostenibilidad de las cuentas externas.
Finalmente, el Tesoro consiguió dólares emitiendo un bono en pesos para inversores internacionales, que lo suscriben en dólares. Así, el Tesoro recibe dólares frescos, aunque los vencimientos de capital e intereses se van a pagar en pesos. a jugada es buena: le permite al Gobierno acercarse a la meta de reservas con el FMI (que todos sabemos que no va a cumplir) y, al mismo tiempo, mantiene su promesa de no comprar reservas dentro de la banda cambiaria.
Finalmente se develó el misterio del plan para los dólares del colchón, y todo indica que las medidas son menos revolucionarias de lo que muchos esperaban. Aun así, representan un avance importante: al elevar los montos a partir de los cuales deben reportarse las transacciones, se simplifica la vida de la gente y se facilita el uso de fondos que hoy están en la economía informal. Esto podría traducirse en un leve aumento del consumo y en una mayor circulación de dólares. Sin embargo, si esos billetes no ingresan al sistema financiero, difícilmente se traduzcan en más reservas.
La agenda de desregulación y apertura sigue a toda marcha. Probablemente se trate de uno de los frentes donde el Gobierno ha logrado mayores avances. Desenredar la maraña de regulaciones y abrir la economía implica, en muchos casos, enfrentarse a intereses empresariales profundamente arraigados. Sin embargo, el Ejecutivo decidió dar un paso más en vísperas de las elecciones en la Ciudad de Buenos Aires.
Tras el nuevo acuerdo con el FMI, el Gobierno anunció el inicio de una nueva fase del programa económico, un punto de inflexión que marcaría el paso de la estabilización al crecimiento sostenido. Sin embargo, con el correr de los días, quedó claro que aquella visión fue, quizás, apresurada y que en realidad estamos yendo a una fase de consolidación del proceso de estabilización. El plan de crecimiento sostenido, por ahora, deberá esperar. Por ahora seguimos en la etapa del rebote luego de dos años de caída del PBI.
No hay una segunda oportunidad para causar una buena primera impresión. Tras la implementación del nuevo esquema de bandas, el objetivo principal del Gobierno fue evitar un overshooting del tipo de cambio y, con ello, alimentar la narrativa de que no hubo un salto cambiario y que, por lo tanto, los precios no debían ajustarse.
La política monetaria del nuevo programa muestra un cambio hacia un esquema más convencional. Se fijan objetivos para los agregados monetarios tradicionales, como la base monetaria tradicional o el M2, en lugar de poner un tope a la base monetaria amplia, otro invento argentino que no aparece en ningún libro de texto. También se dejó atrás el rígido crawling peg del 1% mensual, que estaba destinado a perpetuar un preocupante atraso cambiario, y se adoptó una banda cambiaria con la idea de que el tipo de cambio flote entre el piso de 1,000 y el techo de 1,400 pesos. Pero, como es típico en Argentina, el nuevo régimen trajo varias sorpresas, y en muchos casos el principal sorprendido fue el FMI.
Los primeros días sin cepo fueron, sin dudas, un éxito para el Gobierno. El mercado reaccionó de forma muy positiva a los anuncios: lejos de irse al techo de la banda, el tipo de cambio se ubicó más cerca del piso. El Merval arrancó con fuerza, luego cedió algo de terreno, pero los bonos se mantuvieron firmes y el riesgo país se acercó a los 700 puntos. La brecha cambiaria se desplomó.
Otra semana complicada para el Gobierno. Por si no teníamos suficiente con Argentina, se complicó el contexto mundial. La vuelta del “peluca americano” pasó de ser un notición a un dolor de cabeza. No solo por los efectos de la política arancelaria, sino también porque las expectativas de una fuerte recesión hicieron caer las bolsas en el mundo, y la suba del riesgo país nos aleja de poder emitir bonos por un tiempo. A esto se suma que sigue la incertidumbre del programa con el FMI y el futuro del dólar (o del pobre peso) y el rechazo a los pliegos de Lijo y García Mansilla a la Corte Suprema, otro revés para Milei.
El gobierno se fue metiendo solo en una encrucijada que ahora parece difícil de resolver. La estrategia fue diametralmente distinta a la de Macri. Rápido en lo fiscal, pero paciencia infinita para salir del cepo. Sin embargo, el problema cambiario nunca dejó de estar ahí, y el manejo de las expectativas y los tiempos para resolverlo se volvió crucial.