Anuncios importantes del BCRA. Esta semana, el Banco Central comunicó y/o formalizó una serie de cambios en la política monetaria, en coordinación con el Tesoro (para más detalles, ver la nota principal de este informe). En líneas generales, consideramos que los anuncios son positivos: apuntan a normalizar la política monetaria y facilitar la acumulación de reservas. Sin embargo, quedan algunas dudas sobre la implementación concreta de ciertos puntos.

Se develan los candidatos. Poco a poco se va configurando el mapa electoral de cara a las elecciones de septiembre y octubre. Esta semana, Cristina confirmó su candidatura como legisladora bonaerense por la tercera sección y reapareció en los medios. Será interesante monitorear cómo evoluciona la opinión pública con esta reaparición y si genera algún impacto en los activos argentinos. Según las últimas encuestas, la imagen de Milei volvió a repuntar, y, salvo la aparición de un cisne negro, esperamos que el Gobierno obtenga un buen resultado en las elecciones.

Leve suba del dólar. Después de algunas semanas bastante tranquilas, el tipo de cambio empezó a moverse un poco en los últimos días y ya acumula una suba del 2% desde el viernes pasado. El BCRA sigue sin intervenir dentro de la banda, pero sí metió mano en la curva de futuros, que parece ser la herramienta elegida para contener la presión. De hecho, el interés abierto subió a US$ 4,820 millones y las tasas implícitas siguen bastante por debajo de las Lecaps.

Fuerte apoyo en las urnas. El domingo se celebraron elecciones municipales en CABA, donde el oficialismo logró un triunfo importante: desplazó al peronismo al segundo lugar y se impuso sobre el PRO en un distrito que los “amarillos” dominaron durante las últimas dos décadas. El resultado sugiere que el electorado respalda el rumbo del gobierno, valora la baja de la inflación y la estabilidad macroeconómica. Además, deja al oficialismo mejor posicionado para las negociaciones con el PRO en torno a las candidaturas en la provincia de Buenos Aires.

Objetivo logrado. Finalmente, el dato de inflación de abril fue muy bueno y vino en 2.8%, muy por debajo de lo que inicialmente se esperaba después del paso al nuevo esquema de bandas y muy inferior al 3.7% de marzo. El pass-through fue bajo, en parte porque algunos aumentos se adelantaron en marzo, y en parte porque el Gobierno fue muy hábil en contener las expectativas. La inflación núcleo se mantuvo estable en 3.2%, por lo que los componentes estacionales y regulados jugaron a favor. Nuestro relevamiento de precios de alimentos y bebidas anticipa una marcada desaceleración en mayo, y tampoco se espera demasiada presión desde los servicios, dado el estancamiento de los salarios, la baja en combustibles y la pausa en la recomposición de tarifas. Mayo apunta a ser otro mes favorable.

Sigue la volatilidad. Después de unas semanas tranquilas donde el tipo de cambio osciló en torno a 1,180, ayer bajó fuertemente. Los futuros se movieron en la misma línea. No creemos que el dólar vaya al piso de la banda, aunque en los próximos meses deberían dominar los flujos de oferta de dólares por la cosecha y mantenerse tranquilo. Estimamos que en la zona cercana a 1,100 debería aparecer la demanda.

Objetivo de pass-through cero. Tras el anuncio del nuevo esquema de bandas, el objetivo principal del Gobierno fue evitar un overshooting y minimizar el traslado a precios. Para presionar el tipo de cambio a la baja anunciaron la vuelta del carry trade para extranjeros (con 6 meses de permanencia, aunque pueden salir por CCL), dijeron que solo iban a comprar reservas en el piso de la banda, y presionaron al campo para que liquidara antes de que suban de nuevo las retenciones. También salieron con los tapones de punta contra empresas que mandaron listas con aumentos, arengando a no convalidar subas. Por ahora, el objetivo se viene cumpliendo: tras el salto inicial, el tipo de cambio retrocedió y muchas empresas dieron marcha atrás con los aumentos. En este contexto, esperamos que la inflación de abril se ubique más cerca del 3.7% registrado en marzo que del 5%, aunque hay arrastre de los últimos días de ese mes.

Volátil e impredecible. Ahora parece que la suba de aranceles se posterga por 90 días, lo que trajo algo de alivio a los mercados. Mientras tanto, las tarifas quedan en 10% para todos los países, excepto para China, que suben al 125%. En este baile, Argentina sigue el ritmo del mundo. El riesgo país, que venía aumentando en línea con otros emergentes de alto riesgo y había superado los 1,000 puntos cayó después de los anuncios de Trump. Las acciones argentinas también venían muy castigadas —en especial las energéticas, por la fuerte caída del precio del petróleo—, y recuperaron algo tras la postergación de los aranceles. Por primera vez, se ve a Trump retroceder en una postura que hasta ahora había sido tajante. De todos modos, da la sensación de que esta saga aún tiene muchos capítulos por delante, y China no parece dispuesta a ceder.

Algunas definiciones y otras incertidumbres. Sigue la saga del programa con el FMI en el que hay una clara pulseada. El gobierno lucha por conseguir la mayor cantidad de fondos sin moverse un centímetro de su política cambiaria, mientras el FMI quiere canjear plata por más flexibilidad. Un partido con final abierto y con dos escenarios claros; uno con el siga siga y otro con salto cambiario. Argentina ya habría conseguido unos US$ 8,000 millones al contado y el resto en cuotas, pero quiere más. Al FMI le gustaría una flotación y unificación del tipo de cambio, pero no se sabe si tiene la fuerza para imponerlo. La decisión final seguramente va a ser política y mucho dependerá de cuánto se juegue Trump para apoyar a Milei. Las partes tienen presión para llegar a un acuerdo rápido porque las reservas están cerca de un piso y los mercados nerviosos.

Un acuerdo que no puede esperar. El mercado ya da por sentado que el tipo de cambio ganará más flexibilidad y que la brecha cambiaría va un escalón más arriba. Pero los efectos inmediatos no son menores: el Banco Central sigue perdiendo reservas y la presión cambiaria no cede. En el Gobierno, ya no están tan convencidos de que faltan pesos, y la preocupación por el frente cambiario es generalizada. En este contexto, cerrar un acuerdo se vuelve urgente para despejar incertidumbres sobre el esquema cambiario. Cuanto más se demore, más se puede complicar la situación… y todavía falta mucho para las elecciones.

Y un día… volvió la turbulencia. Las demoras en cerrar el acuerdo con el FMI y los rumores sobre una mayor flexibilidad cambiaria, junto con una posible relajación del cepo, despertaron a los dólares paralelos, impulsaron las tasas de interés de corto plazo y elevaron el riesgo país. La esperanza es que el acuerdo con el FMI venga acompañado de una inyección significativa de fondos para calmar a los mercados. Sin embargo, el Fondo parece exigir más flexibilidad cambiaria a cambio de más dinero, mientras que el gobierno busca los fondos sin alterar demasiado el tipo de cambio, lo que ha trabado las negociaciones.

Salió el decreto. Milei firmó el decreto que autoriza un nuevo acuerdo con el FMI. No hay demasiados detalles, pero se confirma que será un acuerdo de facilidades extendidas a 10 años, con 4.5 años de gracia para el pago de capital. Los fondos irán al pago de Letras Intransferibles del Tesoro al Banco Central y a cancelar los vencimientos del programa de 2022 de los próximos cuatro años (unos US$ 14,000 millones). Estimamos que el monto total del acuerdo podría ser de alrededor de US$ 20,000 millones, lo que implicaría fondos frescos por US$ 6,000 millones.

Volatilidad en ascenso. En el plano internacional, siguen las idas y vueltas sobre la política comercial de Trump. En un déjà vu de 2018, la guerra comercial vuelve a escalar: Trump sube aranceles y China y Canadá anuncian represalias. Además, empiezan a aparecer signos de enfriamiento en la economía estadounidense y algunas presiones inflacionarias. El índice VIX, que mide la volatilidad del mercado, subió un 40% en el último mes, mientras que los commodities cotizan a la baja. Lo que más nos preocupa: un posible flight to quality y una mayor caída en los precios de la soja y el petróleo. La experiencia de 2018 muestra que, aunque puede haber desvío de comercio, los precios locales tienden a seguir la tendencia internacional. En Econviews esperamos que la volatilidad persista y que los commodities se mantengan en niveles más bajos en 2025.

La recuperación sigue sorprendiendo. En diciembre, la actividad creció 0.5%, confirmando que el repunte sigue con fuerza. También se corrigieron los datos anteriores: enero y febrero, que parecían flojos, ahora aparecen con signo positivo. Con esta nueva foto, la economía habría caído 1.8% en 2024, pero la remontada de 6.8% entre abril y diciembre deja un arrastre estadístico de 3.2% para 2025. Con este envión, esperamos un crecimiento de 5.5% para todo el año.

¿Qué nos queda del LibraGate? Después del paso en falso de Milei con la promoción del token Libra, vivimos una montaña rusa política y financiera. Acá nuestra mirada sobre el asunto:
o Las primeras encuestas muestran que la imagen positiva de Milei no ha caído y se mantiene alrededor del 50%, pero la negativa ha aumentado y la regular disminuido.
o Hay muy baja probabilidad de impeachment. Hay ruido, pero no volumen, especialmente con el Pro y el radicalismo evitando prender la mecha de la inestabilidad.
o Los mercados miran más allá del escándalo. El episodio sacudió temporalmente el humor financiero, pero los pilares de fondo –superávit fiscal, desinflación y brecha controlada– siguen marcando el ritmo. Sin embargo, aumentó leventemente el riesgo país.

¿Toma de ganancias o pérdida de confianza? Tras el boom de 2024, el 2025 comenzó con caídas en el mercado, especialmente en las últimas semanas. El Merval en dólares acumula una baja del 15.6% desde su pico de enero, y el riesgo país pasó de 559 a 673 puntos, en contraste con otros mercados emergentes riesgosos. Seguramente haya algo de toma de ganancias, pero también un poco de nerviosismo con un gobierno que insiste en explicar que no hay atraso cambiario y que no va a devaluar, que interviene en el contado con liqui para contener la brecha, y que solo compra reservas por colocaciones de ON y préstamos en dólares, mientras persiste el déficit en la cuenta corriente. Seguimos siendo constructivos con nuestro escenario, pero tememos que pueda haber turbulencia en los mercados a medida que se acerquen las elecciones.

Sin PASO. Con el apoyo de algunos gobernadores opositores, el Gobierno consiguió dictamen para suspender las primarias de agosto. Si bien buscaba eliminarlas por completo, la suspensión ya es un gran triunfo: le da más tiempo para seguir bajando la inflación y llegar con más oxígeno a octubre. Además, ayuda a calmar la volatilidad e incertidumbre en el tercer trimestre.

La actividad se recupera fuerte. En noviembre la actividad económica creció 0.9%, confirmando que finalmente la recuperación se parece a una “V”. Los indicadores de diciembre por ahora vienen muy bien con buenos datos de comercio, construcción, agroindustria y recaudación de impuestos, con lo que esperamos otro mes de crecimiento. Así, mejoramos nuestras proyecciones. Para 2024 esperamos una caída de 2.4% y para 2025 una recuperación de 5.5%, ayudada por un arrastre estadístico de 3.2%.

Se viene la baja de tasas. Con la ya anunciada baja del crawling al 1% a partir de febrero esperamos que se anuncie una baja de tasas la próxima semana en vísperas de la licitación del Tesoro. Estimamos que la baja podría ser de unos 300 puntos básicos o quizás algo más, lo que llevaría la tasa a 29% o 2.4% mensual. Esto seguiría asegurando un importante diferencial tasa – crawling que incentive el carry-trade de importadores y exportadores. ¿Los riesgos? Que la tasa real quede muy negativa y se caliente la brecha, y que se acentúe la apreciación del tipo de cambio real.

La inflación sigue baja a pesar del leve repunte de diciembre. En línea con nuestras proyecciones la inflación cerró en 2.7% en diciembre, por encima del 2.4% de noviembre, pero volviendo a mostrar un buen número. Esta vez fue ayudado por una baja de los precios de productos estacionales (principalmente verduras) que cayeron 1.4%. La inflación núcleo, que es la que indica la tendencia inflacionaria, subió en diciembre de 2.7% a 3.2%, un dato que le sacó algo de alegría a la fiesta.

El proceso de desinflación se toma un break en diciembre. Nuestro web scrapping y otras mediciones privadas apuntan a que el IPC de diciembre, que se publica el martes 14, estará algo encima del 2.4% de noviembre por el aumento de la carne y factores estacionales. El dato de la Ciudad de Buenos Aires que sale hoy es un buen anticipo. La inflación puede bajar otro escalón en enero con la eliminación del impuesto PAIS.

Se calienta la brecha. Los tipos de cambio paralelos se despertaron y acumularon una suba de 6.5% en la última semana llevando la brecha a 12.5%. Diciembre suele ser un mes con mayor demanda de dólares por turismo y el aguinaldo le echa un poco de nafta al fuego. A esto se sumó la última baja de tasas que le quitó atractivo al carry y causó que algunos inversores se tienten a cerrar el trade. Seguramente el Central intervenga con los dólares comprados en el último tiempo. Por ahora, la brecha sigue siendo baja, pero habrá que monitorear cómo sigue esto.

Sigue bajando la inflación. El IPC dio 2.4% en noviembre y se desaceleró respecto al 2.7% de octubre impulsado principalmente por la baja en estacionales (verdura). Se destaca la baja de la inflación núcleo por tercer mes consecutivo de 2.9% a 2.7% dando muestras de la consistencia de la desinflación. La película sigue siendo buena para los bienes, que subieron 1.6% perforando el ritmo del crawling, mientras que los servicios muestran más inercia y se aceleraron levemente a 4.4%. Esperamos un leve repunte de la inflación en diciembre a alrededor de 2.8%.

Habrá que acostumbrarse a un peso fuerte. Cambiamos nuestra visión sobre el levantamiento del cepo. Pensamos que el Gobierno dilatará la unificación cambiaria hasta finales del año que viene por temor a un salto inflacionario antes de las elecciones de medio termino. En el interín, el tipo de cambio real se seguirá apreciando y muy probablemente a principios del año que viene el Banco Central desacelere la tasa de crawl al 1% mensual. Pensamos que el dólar blend se va a eliminar a principios del año que viene para ayudar a que el Central acumule reservas.

La recuperación económica viene fuerte. Si bien la actividad mostró una caída de 0.3% en septiembre, la noticia fue la fuerte revisión al alza de los meses anteriores. Así, el tercer trimestre pasó de mostrar un crecimiento de 1.9% a uno de 3.4%. Con estos datos, mejoramos nuestra proyección de PBI para 2024 a – 2.9%, dejando un arrastre de 2.3% para 2025 y un crecimiento que podría superar el 5%, siempre y cuando la salida del cepo sea antes que tarde.

•La brecha en mínimos… ¿se viene? Los tipos de cambio paralelos siguieron a la baja y la brecha ya se encuentra en torno a 10%. El CCL está apenas 2.7% por encima del dólar importador, mientras que el dólar blend aporta un diferencial de sólo 2.1% respecto al oficial. Creemos que el Gobierno podría aprovechar esta dinámica para reducir algunos controles sobre el mercado cambiario (no sólo sobre los flujos comerciales). Recordemos que la restricción cruzada MULC-CCL es muy fuerte y sigue vigente, y el CCL sigue teniendo oferta por el 20% de las exportaciones. Sería bueno ir probando cómo responde el mercado si se relajan algunas restricciones.

Datazo de inflación en octubre. El IPC dio 2.7% en octubre y se desaceleró fuerte respecto al 3.5% de septiembre. La película tiene dos partes distintas. Los bienes ya caminan al 2.1% mensual (casi al ritmo del crawling), mientras que los servicios trotan al 4.3%, presionados por los salarios que se vienen recuperando levemente por encima de la inflación y la recomposición de las tarifas. El dato es muy positivo, y va a ayudar a seguir desinflando las expectativas, un elemento crucial para quebrar la inercia en servicios. Esperamos que en noviembre la inflación siga en torno a 2.7%, y un leve repunte en diciembre.

Volvió Trump: el frente externo empeora, pero festejan los bonos. Finalmente, Trump ganó las elecciones en Estados Unidos y además consiguió la mayoría en el Senado y en principio también en la Cámara Baja. Esto significa que va a tener el camino más despejado para implementar su programa económico: aumento del déficit y una política comercial proteccionista (con riesgo de guerra comercial con Europa y China). El impacto directo va a ser un dólar más fuerte, mayor presión sobre la inflación y las tasas largas, y commodities más débiles, un combo complicado para todos los emergentes. A contramano del mundo, los bonos argentinos subieron fuerte con el triunfo de Trump. La cuestión política prima, y el mercado ve mejores chances de alguna ayuda para lograr un nuevo acuerdo con el FMI. No vemos este camino tan directo, pero quizás es algo más favorable que con Kamala. El riesgo país perforó los 900 puntos.

El mercado compra el plan “convergencia”. El mercado está cada vez más convencido con el escenario de “convergencia” que plantea el gobierno y eso se refleja en los activos financieros. Las tasas de Lecaps y Boncaps siguieron comprimiendo la última semana y ya muestran una curva bastante invertida, con tasas efectivas mensuales de 3.5% para las más cortas, y 3% para las más largas, y una inflación implícita cercana a 2% para el año que viene. Los futuros de dólar también acompañan la visión de que el crawling de 2% va a seguir y no habrá salto devaluatorio. En sintonía, la brecha cayó a 15% esta semana y a menos de 10% respecto al dólar importador. Seguimos viendo buenas chances de que el gobierno unifique el tipo de cambio en los próximos meses.

Lluvia de dólares en los bancos y el Banco Central compra en el MULC. El Central compró más de USD 1,000 millones en lo que va de octubre, mucho mejor que lo esperado. Esto se dio a pesar de que se está pagando la cascada de pagos de importaciones que ya se hicieron y de que otras se postergaron en agosto por la baja del impuesto país. Lo que más ayudó fue la lluvia de dólares que entraron por el blanqueo (se estiman en unos 13,000 millones), y que se están quedando en los bancos. Con eso se compran bonos y ONS (las empresas emitieron deuda por más de US$ 1,500 millones entre el mercado local e internacional en octubre) y los préstamos bancarios en dólares crecieron unos US$ 700 millones. A esto se le sumó el agro, que viene aportando con unos US$ 120 millones diarios, un nivel alto para la época del año. Creemos que el Banco Central puede seguir comprando reservas aprovechando los buenos flujos financieros.