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Premisas verdaderas y falsas sobre el dólar y la emisión

Premisa 1. El dólar no podía subir porque el Banco Central había secado de pesos el mercado (con los Bopreal y por no prestarle al Tesoro). Lo cierto es que si realmente hubieran secado el mercado el precio de los pesos (la tasa de interés) tendría que haberse ido a las nubes. Pero pasó lo contrario, la tasa de interés bajó muchísimo. Donde está el error de cálculo: en que hay instrumentos en pesos como plazos fijos, bonos del Tesoro, deuda del Banco Central o simplemente tomando préstamos con los que se puede correr el dólar. No importa sólo la base monetaria, lo que importa son los activos financieros con los que se puede hacer un cambio de portafolio y correr al dólar cuando cambian las expectativas.

Midweek 11 de julio de 2024

La inflación de julio no empezó tan bien. Es claro que junio va a darle sonrisas al gobierno. Con los ponderadores de la Nación y usando precios de la Ciudad la inflación podría ser de apenas 4.5% en junio. Pero en la primera semana de julio la inflación del consumo masivo subió a 1.6%. A esto se suma un mes estacionalmente más difícil y el tema climático (el extremo frío en buena parte del país) seguramente dejará una marca en los precios de julio. Seguimos pensando que la inflación del año va a estar entre 155 y 160%, pero eso tiene implícito una salida del cepo que genera un salto manejable de la inflación en el primer mes y algo en el segundo. Si no hubiera salida del cepo en 2024, la inflación puede estar más en torno de 140%.

Llegó la hora de las reformas micro

Todo el mundo está pendiente por los guiños del gobierno o falta de ellos sobre el levantamiento del cepo. Sin dudas, esa es la cuestión macroeconómica de la hora. La incertidumbre del mercado esconde que finalmente el presidente Javier Milei se decidió a nombrar a Federico Sturzenegger como Ministro de Desregulación y Transformación del Estado. Esto es algo que siempre fue aspiracional para Milei, pero por alguna razón tardó más de seis meses en hacerlo.

Escenario Base junio 2024

El oficialismo consiguió que el Congreso apruebe el paquete fiscal donde se restituye el impuesto a las ganancias. Desde el equipo económico comunicaron que a partir de esta ley se reducirá la alícuota del impuesto PAIS. Por el lado de subsidios el gobierno tiene idas y vueltas. Ya postergó aumentos de tarifas más de una vez para morigerar el efecto sobre la inflación. Pensamos que el año terminará con un superávit primario del 0.5% del PBI y un déficit fiscal del 1%.

Midweek 4 de julio de 2024

La sangre no llega al río. En Econviews no vemos todo este nerviosismo de mercado como una crisis ni nada parecido. Nuestra filosofía siempre fue: “ni antes estaba todo tan bien, ni ahora está todo tan mal”. Es claro que hay un problema con el tipo de cambio, pero no es un tema que deba resolverse esta semana o la otra. Javier Milei es un gran comunicador, pero probablemente se apresuró el viernes a tirar la fase 2 en su entrevista y eso generó un apuro de parte de las autoridades que no cayó bien. De hecho, hay detalles que aún no se conocen. Pero nuestro análisis es que el dólar se estabiliza en niveles de brecha en torno al 50% y el riesgo país debajo de 1,500, pero queda el mercado en guardia a esperar un camino hacia la salida del cepo.

Los límites del cepo se hacen evidentes

En la superficie la semana termina muy bien para el gobierno de Milei. Después de trabajosos seis meses se aprobaron la Ley Bases y el Paquete fiscal, incluyendo los temas más contenciosos como el RIGI, la ampliación de ganancias, suba del mínimo en bienes personales y la moratoria y el blanqueo que eran menos controversiales. Además, los datos de alta frecuencia de la inflación siguen mostrando mucha tranquilidad en los supermercados con lo que la inflación de junio, aunque más alta que la de mayo, parece relativamente tranquila.

FX policy, between a rock and a hard place.

Finally, Milei is getting the approval of the first laws: the “Ley Bases” reform bill, and the fiscal package. This is an important political victory, and it indicates that when push comes to shove, he is willing to compromise.  Much of the merit goes to his new Chief of Cabinet, Guillermo Francos, who proved to be a shrewd and tireless negotiator, though it is clear that Milei supported him throughout this process.

Midweek 27 de junio de 2024

Puede dar menos que 6. Nuestro pronóstico de inflación para junio es de 6%. Creemos que el riesgo de ese número es mayormente hacia la baja. Si bien las tarifas y el combustible aportan mucho más que en mayo, los precios en los supermercados vienen muy tranquilos. El hecho de que la actividad económica se recupere muy lentamente está ayudando a que los márgenes sigan bajando.

Las reservas bajo sospecha: shocks externos y la brecha complican la situación.

El quinto superávit fiscal consecutivo y una inflación bastante debajo de 5% le dan algunos pergaminos importantes al gobierno. Aunque a ritmo lento la actividad parece empezar un sendero de recuperación. En el camino de esas buenas noticias se cruza la discusión sobre si hay o no atraso cambiario. Es una pregunta que tiene mil respuestas posibles y muchas de ellas con justificaciones consistentes.

Termina una buena semana para el gobierno, empieza la segunda fase.

La semana termina con buenas sensaciones. La inflación fue la más baja en 24 meses y más allá de la pisada de tarifas, la inflación núcleo en 3.7% fue un golazo de media cancha. El ok del directorio del FMI estaba descontado, pero siempre está bueno confirmarlo. Y la aprobación de Ley Bases es la coronación de un proceso de 6 meses en las que el proyecto se achicó un 60% y en donde muchas cosas que quería hacer el gobierno quedaron en el camino. El gobierno no pudo torcer la voluntad de los amantes del status quo (políticos, empresarios y sindicatos) en algunos temas. Sorprendentemente tampoco pudo restituir el impuesto a las ganancias a los trabajadores más pudientes, algo que no tiene sentido común y puede generar problemas fiscales.

Midweek 13 de junio de 2024

De la motosierra al bisturí. Con ley Bases y Paquete fiscal hay un panorama más claro, pero no es la panacea. Es claro que el mercado, el gobierno y la sostenibilidad de la situación económica y política descansan en la aprobación (ahora concretada) de estas dos leyes. Pero los problemas que vemos en términos de pocos instrumentos para muchos problemas no se acaban con la victoria política que de todas maneras dejó sabor amargo por la caída de ganancias y en menor medida bienes personales. Queda por ver si con la pérdida de recursos que es no tener ganancias si se avanza con la baja del impuesto PAIS o cómo se reemplaza. La otra gran incógnita es sobre las finanzas provinciales. En la macro, tenemos que ver como plantea el Ministro de Economía la Fase 2 que a nuestro criterio es una fase sin motosierra, pero con bisturí.

Escenario Base mayo 2024

Da la impresión de que el gobierno no tiene pensado levantar el cepo en el corto plazo. También luce menos probable que haya un plan de estabilización de shock tal como fue el Austral o la Convertibilidad. Pensamos que la unificación cambiaria puede darse en diciembre. Para los próximos meses estimamos que va a seguir el crawling al 2%. Para fin de año vemos un dólar de 1,560 pesos con el mercado unificado. La alternativa que vemos a este escenario es que si el BCRA no logra acumular reservas o la situación se vuelve más tensa, tenga que dejar flotar el tipo de cambio antes de diciembre.

¿Sobrerreacción?

En las últimas dos semanas el mercado financiero tuvo un revés tras otro. El dólar conocido como contado con liquidación saltó desde menos de 1,100 pesos a más de 1,300. Los otros dólares (MEP y Blue) siguieron una trayectoria similar. No lo vemos como preocupante. Quizás si lo es el hecho de que cayeron los precios de la deuda soberana al punto de que el riesgo país volvió a arañar los 1,600 puntos luego de tocar 1,200 o 12 puntos porcentuales. Las acciones argentinas que habían tenido un rally muy importante también devolvieron parte de las ganancias.

Midweek 6 de junio de 2024

Lo del dólar no es grave, pero el gobierno debería dar alguna señal. La suba del MEP y CCL no es un tema que haga descarrilar el plan económico. En Econviews siempre tuvimos un aumento de brecha en los pronósticos, aunque más gradual de lo que terminó sucediendo. El tema es que con el plano político complicado y el gobierno que no termina de decir cómo va a salir del cepo ni da muchas precisiones de cómo va a hacer sostenible la política cambiaria y monetaria, el mercado le cobra esa incertidumbre. Una palabra del gobierno que ayude a tener pistas puede ser clave en esta situación.

La importancia de una ley

La saga de la Ley Bases y el paquete fiscal parece estar llegando a su fin, en gran parte porque la oposición encuentra pocas escusas para no darle algo al gobierno, que mantiene una imagen positiva del 55%, mientras que el gobierno a esta altura está dispuesto a ceder el oro y el moro para que se apruebe porque necesita la ley para mostrar que tiene algo de gobernabilidad.

A second stage for economic policy, from the “chainsaw” to the “scalpel”

From the very beginning the program had two distinct phases. In the first one the main objective was to restore the basis of macroeconomic balance for which the government used a cold turkey approach, a broad- brush adjustment on the fiscal side and policies that signaled a strong commitment to fiscal balance and a return to a market economy.

Midweek 30 de Mayo de 2024

La inflación de mayo empieza con 5 o con 6. La dinámica de los precios de mayo hace que reveamos el 7% que teníamos originalmente. Hoy creemos que un número más lógico puede ser 6%, lo que implica que tranquilamente la inflación puede empezar con 5%, aunque también con 6. Lo que si las caídas de márgenes que vimos en meses pasados parecen haber terminado. En junio ya aumenta nuevamente el combustible con lo cual la baja de inflación será cada vez más marginal.

El dólar y el nivel de actividad toman el centro de la escena

Desde que asumió Milei la economía iba yendo en una sola dirección, viento en popa y con las cosas mejorando. La inflación viene cayendo en forma sostenida desde el pico de diciembre, el riesgo país venía bajando desde 2,200 puntos y tocó casi 1,200 hace unos días, y los dólares paralelos se mantenían estables. El Central no veía obstáculos para bajar la tasa de interés, porque a pesar de que había tasas reales negativas, la gente seguía en pesos (con la ayuda del cepo, por supuesto).

Midweek 23 de mayo 2024

Se escapan los dólares paralelos. Parece que el dólar tomó nota sobre la discusión sobre si hay o no atraso cambiario. El disparador fue la baja en la tasa de interés que, si bien el Banco Central lo venía haciendo desde hace unos meses, la baja al 40% anual fue la gota que rebalsó el vaso. Esta suba también tuvo impacto sobre los bonos y las acciones que cayeron y pensamos que debería llevar a repensar el marco de la política monetaria y cambiara, aunque nos parece que el gobierno va a esperar. La suba puede tener algo más de recorrido, pero el techo no debería estar muy por encima de los $1,300. Una brecha del 40% la economía la puede tolerar por un tiempo, pero a la larga el Banco Central seguramente la va a eliminar.

Baja de tasas y reingeniería monetaria

El Banco Central bajó la tasa la tasa 3 veces en menos de un mes. Pasó de 70 a 40%, algo bastante inusual. Sobre todo, para una situación en donde la volatilidad no es la que se vivía, por ejemplo, en junio de 2022. Es cierto que la inflación viene en baja y la expectativa de inflación también. Pero 40% implica una tasa negativa en todas las circunstancias. Como decíamos en oportunidades anteriores, la tasa negativa es posible porque hay un cepo cambiario férreo y simboliza que más allá de la filosofía libertaria no hay apuro en salir. La baja busca dos cosas importantes: reactivar el crédito para ayudar a la actividad económica y reducir la emisión de dinero endógena, es decir los intereses de los pases.

Midweek 16 de mayo de 2024

En mayo la inflación baja más con ayudas especiales. La inflación de abril estuvo en línea con lo que esperaba el mercado, aunque puede haber decepcionado a los más optimistas. De todos modos, con la inflación núcleo al 6.3% el dato es bueno. Mayo será mejor por sobre todas las cosas porque los regulados estarán mucho más tranquilos. La inflación núcleo puede bajar algo más, pero no mucho más. La idea es que esta baja fuerte está asociada con baja de márgenes en muchos sectores, lo que tiene un límite y ahí es cuando la inercia te permite una escalerita descendente, pero lenta. La ayuda de no subir el impuesto a los combustibles o no ajustar por inflación algunos servicios públicos reducen la inercia en mayo, pero atrasan precios que tarde o temprano serán corregidos.

Escenario base abril 2024

Da la impresión de que el gobierno no tiene pensado levantar el cepo en el corto plazo. También luce menos probable que haya un plan de estabilización de shock tal como fue el Austral o la Convertibilidad. La unificación cambiaria que teníamos prevista para julio la pasamos para diciembre. Para los próximos meses pensamos que va a seguir el crawling al 2% hasta que termine la cosecha y después habrá una leve aceleración. Para fin de año vemos un dólar de 1,600 pesos con el mercado unificado. La magnitud de la brecha va a depender de si el gobierno va relajando las restricciones sobre el CCL o no. En el primer caso puede subir más que en el segundo.

Arrancamos ganando, pero empieza un segundo tiempo distinto

Los primeros meses de la economía de Javier Milei salió todo a pedir de boca. El manejo eficiente del gobierno desactivó el riesgo de hiperinflación en el contexto de una de las peores herencias que se recuerden. Los datos muestran que el riesgo país bajó a la mitad, las acciones argentinas medidas en dólares volaron y la opinión pública bancó una recesión severa. En lo macro se vio un Banco Central comprando más de 15,000 millones de reservas y un tesoro que ya selló un trimestre de superávit financiero con alta probabilidad de que en abril veamos un cuarto mes. La inflación, si bien sigue siendo muy alta, llegó a valores inferiores a los que estimábamos a principios de año. El reacomodamiento de precios relativos no terminó, pero está encaminado. El empresariado acompañó y Wall Street, incluyendo a los Elon Musk desde mundo, también.

Midweek 9 de Mayo de 2024

La inflación sigue bajando en los próximos meses. La inflación de la Ciudad de Buenos Aires marcó 9.8% en abril. Nosotros tenemos para la que publicará el INDEC la semana que viene un 9% con riesgo a la baja. Usando los ponderadores nacionales para los precios de la Ciudad (un supuesto razonable, pero no perfecto), la inflación sería de 8.2%. Mayo va a tener una inflación todavía menor por dos razones. La dinámica es claramente mejor y el cambio de estrategia de precios regulados (posponer suba de impuesto a combustibles y no ajustes por inflación) van a ayudar. La discrecionalidad de las medidas no gustó, pero eso es harina de otro costal.

Media ley, tasas bajas y postergaciones extemporáneas

Una buena semana para la agenda del gobierno. Lo más importante fue la media sanción de La Ley bases. Como se esperaba fue un tanto accidentada, pero salió. Los números para el Senado no están del todo claros, pero nuestra visión es que hay más chances de que se apruebe que de un rechazo. Pero la política es mucho más difícil de proyectar que las variables económicas. De aprobarse, habrá buenas noticias fiscales con el restablecimiento del impuesto a las ganancias, el blanqueo, moratoria y nuevo esquema de bienes personales en el que muchos contribuyentes pueden adelantar los pagos de los próximos 5 años. También hay actualización para el monotributo, una soga para esos contribuyentes a los que la inflación los empequeñeció.

Midweek 2 de Mayo de 2024

Tasa baja, cepo largo y “deme 2”. La baja de tasas tiene dos objetivos básicos. Reducir la carga de intereses del Banco Central y el Tesoro y estimular el crédito. En la primera de las intenciones, es claro que Milei tiene una idea fija con la cantidad de dinero de la economía y para la tesorería esto reduce el déficit total. Con el crédito más barato el gobierno piensa aumentar el consumo y darle capital de trabajo a las empresas a tasas negativas y eso puede ayudar a salir de la recesión algo más rápido. La contracara es que el levantamiento del cepo quedará para más adelante. La tasa negativa es compatible con represión financiera solamente. Esto también nos lleva a deducir que hay baja probabilidad de evitar que el peso se siga apreciando y así lo hizo saber el equipo económico. El problema es que en general esos episodios no son sostenibles. Se le puede echar la culpa a algunas empresas por los márgenes elevados, pero al final la apreciación es un problema macroeconómico que puede desincentivar el ingreso de capitales sin cepo y sin dudas puede ralentizar la reactivación.

Cautiously optimistic, with a few wrinkles to iron

The government is approaching critical times as Congress is starting to debate the “Ley de Bases”. The bill includes a fiscal package as well as some structural reforms that should help to improve productivity and increase investment and growth. This is a tone down version from the law that was sent to Congress in February and then withdrawn because the government considered that Congress was softening it too much.

Baja la tasa: una apuesta en muchas direcciones

El gobierno decidió bajar la tasa 10 puntos porcentuales y ahora la tasa de política monetaria (los Pases pasivos que toma el Banco Central) está en 60% anual en TNA u 82% en tasa efectiva anual. En nuestro escenario preveíamos una baja de tasas, pero más sobre el mes de junio con un descenso de la inflación más consolidado. Es decir, fue una sorpresa, pero no una tormenta en un día soleado.

Midweek 25 de Abril de 2024

La inflación va para abajo, aunque nos cuesta ver el 5 y pico del BCRA. Los datos de alta frecuencia nos siguen mostrando bajas en precios de productos de consumo masivo. Esto nos hace sostener la inflación de 9% para abril y algo más bajo para mayo. En la presentación del vicepresidente del BCRA se marca que el próximo mes la inflación sería del 5.8%. Nuestra visión es que eso es muy difícil, a menos que se decidan aumentar subsidios al transporte y tomar otras medidas que comprometen el equilibrio fiscal. La inercia está agachada, pero no ha desaparecido. De todas formas, cambiamos nuestro escenario a una inflación de 185% para el año.

La inflación juega a favor en abril, pero no cantemos victoria

Los datos de alta frecuencia que medimos en cadenas de supermercados del Gran Buenos Aires (alimentos y productos de cuidado personal) nos mostraron una deflación por primera vez desde que hacemos este ejercicio. Hay muchos peros porque nuestra canasta no es idéntica a la del INDEC y la muestra de comercios es más chica, pero aún así en los últimos meses los alimentos que medimos tuvieron trayectoria bastante similar a la de los subíndices de alimentos del índice de la Ciudad de Buenos Aires y la del INDEC para el Gran Buenos Aires.

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