Informes
El programa con el FMI y el nuevo esquema de bandas cambiarias llevan casi tres meses desde su implementación sin grandes sobresaltos, aunque sí con mayor volatilidad en el tipo de cambio y las tasas de interés. El BCRA empezó a intervenir en el mercado de futuros y el Tesoro ahora hace compras en el mercado spot. Después de la suba de julio creemos que agosto va a ser un mes más tranquilo en materia cambiaria.
Pasó, quizás, una de las semanas más complicadas para el Gobierno. El tipo de cambio volvió al centro de la escena con una suba abrupta, y mostró que la idea de que el dólar se iba a deslizar hacia el piso de la banda era una mera ilusión. Si bien el nivel alcanzado no es alarmante, el salto generó nerviosismo porque se dio de golpe, a contramano de lo que venía ocurriendo durante el mes, cuando el dólar había subido casi 9% de forma más gradual. De cualquier manera, la situación no está descontrolada y debería estabilizarse rápidamente en el nuevo nivel.
The electoral process is starting to affect the overall political and economic climate. Nothing major yet just some mild turbulence, as the opposition begins to take advantage of the situation to negotiate financial resources for the provinces. Congress has been the sounding board for this new dynamic, passing a law to increase pensions and other expenditures, while it is still discussing another law that would boost transfers to the provinces. The total cost of these measures is estimated to be around 1.3% of GDP.
Sigue la presión cambiaria. Pese a las tasas altas y la intervención en futuros, el dólar sigue subiendo. En julio pasó de la zona de $1,200 a $1,300, una suba del 9%. Es sintomática esta suba del dólar porque el gobierno está utilizando tasas de interés de corto plazo elevadas e intervención en el mercado de futuros para contenerlo, pero por ahora no está dando resultados. La buena noticia: desde que el dólar flota, el tipo de cambio real mejoró cerca de un 20%.
En estos días se vio un fuerte aumento de la volatilidad en las tasas de interés de corto plazo. La tasa de cauciones a un día fluctuó entre el 18% y el 70% en poco tiempo, algo que sorprendió y generó ruido en el mercado financiero. Este resultado se explica en gran parte porque el Banco Central cambió aspectos de la política monetaria y eliminó mecanismos para aumentar o disminuir la liquidez, algo que tienen casi todos los Bancos Centrales.
Tasas altas y volátiles. Tras la licitación de la semana pasada, en la que el Tesoro absorbió alrededor de $4.7 billones, las tasas de corto plazo se mantuvieron en niveles muy elevados y con alta volatilidad, arrastrando al resto de la curva. Se notó la falta de una ventanilla overnight, como existe en casi todos los países del mundo, que les permite a los bancos manejar su liquidez diaria. Hasta que este problema se corrija de alguna manera ingeniosa, la volatilidad seguirá. Aunque pensamos que al final prevalecerá el pragmatismo, porque la situación actual genera incertidumbre y atenta contra el crecimiento del crédito.
La política monetaria ha sido el eslabón más flojo de un programa económico que en otros aspectos fue ortodoxo y sólido. Hubo muchas idas vueltas en estos casi veinte meses. Un claro ejemplo fue cuando se dijo que no había más emisión porque la base monetaria amplia no crecía. Lo cierto es que en la práctica la base monetaria tradicional, que es la que importa, aumentaba todo el tiempo y había emisión monetaria. De hecho, impulsaba el aumento del crédito y la remonetización de la economía.
Una transición algo desordenada. Como anticipábamos, tras el fin del esquema de Lefis, los bancos quedaron con un exceso de liquidez, lo que llevó a que las tasas de corto plazo se desplomen y el dólar se escape. El Tesoro tuvo que salir con una nueva licitación de Lecaps para absorber pesos, ofreciendo rendimientos muy por encima de los del mercado. Al mismo tiempo, el Banco Central reintrodujo pases y volvió a intervenir en el mercado secundario de bonos para sostener las tasas. Todo esto generó mucha volatilidad, con tasas que pasaron de menos de 20% a 40%. Esperamos que los rendimientos se mantengan elevados.
El segundo semestre arrancó picante para el Gobierno. En el plano económico, es un momento donde hay muchos desafíos. En primer lugar, el tipo de cambio vuelve al ruedo y se va acomodando en niveles más altos, en parte porque se termina la cosecha gruesa y el incentivo a liquidar por la baja de retenciones, y en parte por el ruido electoral. En segundo lugar, porque la recuperación de la actividad empieza a mostrar señales de fatiga. Y, en tercer lugar, porque la desinflación viene encontrando más resistencia.
Semana de transición en la política monetaria. El jueves 10, el Banco Central dejará de ofrecer a los bancos la posibilidad de suscribir Lefis, lo que ya comenzó a generar una migración de esos fondos hacia Lecaps. Esto se reflejó en la licitación del Tesoro del lunes, donde se adjudicaron unos AR$ 5.6 billones netos. Estimamos que los bancos aún conservan cerca de AR$ 10 billones en Lefis, que deberán redistribuirse entre encajes y otros instrumentos de corto plazo, lo que podría presionar las tasas a la baja como en la última semana.
El programa con el FMI puso la necesidad de acumular reservas en el centro de la escena. Las luces de alerta se prendieron cuando el INDEC publicó que en el primer trimestre Argentina tuvo un déficit en la cuenta corriente de más de 5,000 millones de dólares. Esto implica que las importaciones, los gastos por turismo, los pagos de intereses, utilidades y remesas superaron ampliamente a las exportaciones de bienes y servicios. Este déficit es preocupante porque si no se revierte seguramente va a ser difícil acumular reservas o mantener la estabilidad del tipo de cambio.
There is increasing evidence that after an initial period in which the government was very successful in getting the economy out of intensive care, the program is now entering a new phase, which involves trade-offs, more fine tuning in the design of policy, and in which it will be more difficult to show impressive results.
Subió la liquidez. El lunes se acreditaron los vencimientos que no se renovaron en la última licitación del Tesoro, lo que implicó una inyección de unos AR$ 4 billones al sistema financiero. Esto empujó las tasas de corto plazo a la baja, con la caución perforando el 25%. También contribuyó la menor demanda estacional de pesos, ya superados los pagos de aguinaldos y vencimientos impositivos. De todos modos, esperamos que se mantenga el sesgo restrictivo de la política monetaria.
Durante los primeros meses del programa económico, la baja de la inflación trajo consigo efectos expansivos en la actividad económica. La caída del impuesto inflacionario alivió los ingresos reales, las tasas de interés negativas empujaron a los hogares a gastar, el crédito crecía con fuerza y una parte del consumo, que venía reprimido, mostró un rebote más que interesante. En ese contexto, la economía sorprendió con indicadores mejores a lo esperado y permitieron hablar de un rebote en forma de V.
Un segundo semestre más picante. El gobierno termina el primer semestre con el dólar controlado cerca del centro de la banda. La segunda mitad del año luce un poco más desafiante. Los dólares del agro van a seguir fluyendo con fuerza hasta finales de julio, pero después esperamos que el tipo de cambio se acomode un poco más arriba. También habrá más demanda por turismo en los meses fuertes del verano europeo y por el ruido electoral. Se confirmó que el Banco Central intervino fuerte en el mercado de futuros en mayo, y no descartamos que siga haciéndolo.
Buscando el waiver. El Gobierno siguió pasando la gorra en los últimos días con nuevas emisiones de deuda. Los Bonte ya aportaron unos US$ 1,500 millones, a los que se sumaron US$ 2,000 millones del repo, llevando las reservas brutas por encima de los US$ 40,000 millones y las líquidas por arriba de los US$ 20,000 millones. Para cumplir con la meta del FMI aún faltan unos US$ 2,500 millones, pero al menos el Gobierno muestra voluntad de acercarse y así obtener el waiver que destrabe el próximo desembolso de US$ 2,000 millones.
La política monetaria y cambiaria viene evolucionando desde que subió Milei. Al principio incorporó elementos heterodoxos porque el objetivo era licuar y darle un ancla a la inflación. En ese período las tasas de interés fueron negativas, había un tipo de cambio oficial cuasi-fijo, se mantuvo el cepo y hubo varios tipos de cambio. Con el tiempo hemos llegado al régimen actual en el que el ancla del programa es el crecimiento de la cantidad de dinero, la tasa de interés real es positiva y el tipo de cambio flota dentro de una banda cambiaria.
Anuncios importantes del BCRA. Esta semana, el Banco Central comunicó y/o formalizó una serie de cambios en la política monetaria, en coordinación con el Tesoro (para más detalles, ver la nota principal de este informe). En líneas generales, consideramos que los anuncios son positivos: apuntan a normalizar la política monetaria y facilitar la acumulación de reservas. Sin embargo, quedan algunas dudas sobre la implementación concreta de ciertos puntos.
El debate sobre el tipo de cambio se ha calmado ahora que el dólar flota dentro de la banda y su valor lo determina el mercado. Es cierto, todavía no es una flotación limpia porque se mantienen muchos controles cambiarios para las empresas, pero la brecha con los dólares paralelos ha desaparecido y el Banco Central no interviene. Ahora la discusión ha pasado a ser el nivel de las reservas internacionales; es decir, se desplazó de los precios a las cantidades, aunque en el fondo ambas reflejan la cuestión de la sostenibilidad de las cuentas externas.
Se develan los candidatos. Poco a poco se va configurando el mapa electoral de cara a las elecciones de septiembre y octubre. Esta semana, Cristina confirmó su candidatura como legisladora bonaerense por la tercera sección y reapareció en los medios. Será interesante monitorear cómo evoluciona la opinión pública con esta reaparición y si genera algún impacto en los activos argentinos. Según las últimas encuestas, la imagen de Milei volvió a repuntar, y, salvo la aparición de un cisne negro, esperamos que el Gobierno obtenga un buen resultado en las elecciones.
The political and economic climate has markedly improved since Argentina signed the new agreement with the IMF. On the political front, the government scored a key victory in the legislative elections of the City of Buenos Aires, which was a local election with strong implications at the national level. What would normally have been a minor election became a critical test of strength between Milei’s La Libertad Avanza (LLA) and Macri’s PRO. In the end, LLA secured nearly twice as many votes as PRO (30% vs. 16%), marking a major win for Milei and a serious setback for Macri, who lost a district that had been his stronghold in the last two decades.
Finalmente, el Tesoro consiguió dólares emitiendo un bono en pesos para inversores internacionales, que lo suscriben en dólares. Así, el Tesoro recibe dólares frescos, aunque los vencimientos de capital e intereses se van a pagar en pesos. a jugada es buena: le permite al Gobierno acercarse a la meta de reservas con el FMI (que todos sabemos que no va a cumplir) y, al mismo tiempo, mantiene su promesa de no comprar reservas dentro de la banda cambiaria.
Leve suba del dólar. Después de algunas semanas bastante tranquilas, el tipo de cambio empezó a moverse un poco en los últimos días y ya acumula una suba del 2% desde el viernes pasado. El BCRA sigue sin intervenir dentro de la banda, pero sí metió mano en la curva de futuros, que parece ser la herramienta elegida para contener la presión. De hecho, el interés abierto subió a US$ 4,820 millones y las tasas implícitas siguen bastante por debajo de las Lecaps.
Finalmente se develó el misterio del plan para los dólares del colchón, y todo indica que las medidas son menos revolucionarias de lo que muchos esperaban. Aun así, representan un avance importante: al elevar los montos a partir de los cuales deben reportarse las transacciones, se simplifica la vida de la gente y se facilita el uso de fondos que hoy están en la economía informal. Esto podría traducirse en un leve aumento del consumo y en una mayor circulación de dólares. Sin embargo, si esos billetes no ingresan al sistema financiero, difícilmente se traduzcan en más reservas.
Fuerte apoyo en las urnas. El domingo se celebraron elecciones municipales en CABA, donde el oficialismo logró un triunfo importante: desplazó al peronismo al segundo lugar y se impuso sobre el PRO en un distrito que los “amarillos” dominaron durante las últimas dos décadas. El resultado sugiere que el electorado respalda el rumbo del gobierno, valora la baja de la inflación y la estabilidad macroeconómica. Además, deja al oficialismo mejor posicionado para las negociaciones con el PRO en torno a las candidaturas en la provincia de Buenos Aires.
La agenda de desregulación y apertura sigue a toda marcha. Probablemente se trate de uno de los frentes donde el Gobierno ha logrado mayores avances. Desenredar la maraña de regulaciones y abrir la economía implica, en muchos casos, enfrentarse a intereses empresariales profundamente arraigados. Sin embargo, el Ejecutivo decidió dar un paso más en vísperas de las elecciones en la Ciudad de Buenos Aires.
Objetivo logrado. Finalmente, el dato de inflación de abril fue muy bueno y vino en 2.8%, muy por debajo de lo que inicialmente se esperaba después del paso al nuevo esquema de bandas y muy inferior al 3.7% de marzo. El pass-through fue bajo, en parte porque algunos aumentos se adelantaron en marzo, y en parte porque el Gobierno fue muy hábil en contener las expectativas. La inflación núcleo se mantuvo estable en 3.2%, por lo que los componentes estacionales y regulados jugaron a favor. Nuestro relevamiento de precios de alimentos y bebidas anticipa una marcada desaceleración en mayo, y tampoco se espera demasiada presión desde los servicios, dado el estancamiento de los salarios, la baja en combustibles y la pausa en la recomposición de tarifas. Mayo apunta a ser otro mes favorable.
Tras el nuevo acuerdo con el FMI, el Gobierno anunció el inicio de una nueva fase del programa económico, un punto de inflexión que marcaría el paso de la estabilización al crecimiento sostenido. Sin embargo, con el correr de los días, quedó claro que aquella visión fue, quizás, apresurada y que en realidad estamos yendo a una fase de consolidación del proceso de estabilización. El plan de crecimiento sostenido, por ahora, deberá esperar. Por ahora seguimos en la etapa del rebote luego de dos años de caída del PBI.