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La política monetaria y cambiaria viene evolucionando desde que subió Milei. Al principio incorporó elementos heterodoxos porque el objetivo era licuar y darle un ancla a la inflación. En ese período las tasas de interés fueron negativas, había un tipo de cambio oficial cuasi-fijo, se mantuvo el cepo y hubo varios tipos de cambio. Con el tiempo hemos llegado al régimen actual en el que el ancla del programa es el crecimiento de la cantidad de dinero, la tasa de interés real es positiva y el tipo de cambio flota dentro de una banda cambiaria.
Anuncios importantes del BCRA. Esta semana, el Banco Central comunicó y/o formalizó una serie de cambios en la política monetaria, en coordinación con el Tesoro (para más detalles, ver la nota principal de este informe). En líneas generales, consideramos que los anuncios son positivos: apuntan a normalizar la política monetaria y facilitar la acumulación de reservas. Sin embargo, quedan algunas dudas sobre la implementación concreta de ciertos puntos.
El debate sobre el tipo de cambio se ha calmado ahora que el dólar flota dentro de la banda y su valor lo determina el mercado. Es cierto, todavía no es una flotación limpia porque se mantienen muchos controles cambiarios para las empresas, pero la brecha con los dólares paralelos ha desaparecido y el Banco Central no interviene. Ahora la discusión ha pasado a ser el nivel de las reservas internacionales; es decir, se desplazó de los precios a las cantidades, aunque en el fondo ambas reflejan la cuestión de la sostenibilidad de las cuentas externas.
Se develan los candidatos. Poco a poco se va configurando el mapa electoral de cara a las elecciones de septiembre y octubre. Esta semana, Cristina confirmó su candidatura como legisladora bonaerense por la tercera sección y reapareció en los medios. Será interesante monitorear cómo evoluciona la opinión pública con esta reaparición y si genera algún impacto en los activos argentinos. Según las últimas encuestas, la imagen de Milei volvió a repuntar, y, salvo la aparición de un cisne negro, esperamos que el Gobierno obtenga un buen resultado en las elecciones.
The political and economic climate has markedly improved since Argentina signed the new agreement with the IMF. On the political front, the government scored a key victory in the legislative elections of the City of Buenos Aires, which was a local election with strong implications at the national level. What would normally have been a minor election became a critical test of strength between Milei’s La Libertad Avanza (LLA) and Macri’s PRO. In the end, LLA secured nearly twice as many votes as PRO (30% vs. 16%), marking a major win for Milei and a serious setback for Macri, who lost a district that had been his stronghold in the last two decades.
Finalmente, el Tesoro consiguió dólares emitiendo un bono en pesos para inversores internacionales, que lo suscriben en dólares. Así, el Tesoro recibe dólares frescos, aunque los vencimientos de capital e intereses se van a pagar en pesos. a jugada es buena: le permite al Gobierno acercarse a la meta de reservas con el FMI (que todos sabemos que no va a cumplir) y, al mismo tiempo, mantiene su promesa de no comprar reservas dentro de la banda cambiaria.
Leve suba del dólar. Después de algunas semanas bastante tranquilas, el tipo de cambio empezó a moverse un poco en los últimos días y ya acumula una suba del 2% desde el viernes pasado. El BCRA sigue sin intervenir dentro de la banda, pero sí metió mano en la curva de futuros, que parece ser la herramienta elegida para contener la presión. De hecho, el interés abierto subió a US$ 4,820 millones y las tasas implícitas siguen bastante por debajo de las Lecaps.
Finalmente se develó el misterio del plan para los dólares del colchón, y todo indica que las medidas son menos revolucionarias de lo que muchos esperaban. Aun así, representan un avance importante: al elevar los montos a partir de los cuales deben reportarse las transacciones, se simplifica la vida de la gente y se facilita el uso de fondos que hoy están en la economía informal. Esto podría traducirse en un leve aumento del consumo y en una mayor circulación de dólares. Sin embargo, si esos billetes no ingresan al sistema financiero, difícilmente se traduzcan en más reservas.
Fuerte apoyo en las urnas. El domingo se celebraron elecciones municipales en CABA, donde el oficialismo logró un triunfo importante: desplazó al peronismo al segundo lugar y se impuso sobre el PRO en un distrito que los “amarillos” dominaron durante las últimas dos décadas. El resultado sugiere que el electorado respalda el rumbo del gobierno, valora la baja de la inflación y la estabilidad macroeconómica. Además, deja al oficialismo mejor posicionado para las negociaciones con el PRO en torno a las candidaturas en la provincia de Buenos Aires.
La agenda de desregulación y apertura sigue a toda marcha. Probablemente se trate de uno de los frentes donde el Gobierno ha logrado mayores avances. Desenredar la maraña de regulaciones y abrir la economía implica, en muchos casos, enfrentarse a intereses empresariales profundamente arraigados. Sin embargo, el Ejecutivo decidió dar un paso más en vísperas de las elecciones en la Ciudad de Buenos Aires.
Objetivo logrado. Finalmente, el dato de inflación de abril fue muy bueno y vino en 2.8%, muy por debajo de lo que inicialmente se esperaba después del paso al nuevo esquema de bandas y muy inferior al 3.7% de marzo. El pass-through fue bajo, en parte porque algunos aumentos se adelantaron en marzo, y en parte porque el Gobierno fue muy hábil en contener las expectativas. La inflación núcleo se mantuvo estable en 3.2%, por lo que los componentes estacionales y regulados jugaron a favor. Nuestro relevamiento de precios de alimentos y bebidas anticipa una marcada desaceleración en mayo, y tampoco se espera demasiada presión desde los servicios, dado el estancamiento de los salarios, la baja en combustibles y la pausa en la recomposición de tarifas. Mayo apunta a ser otro mes favorable.
Tras el nuevo acuerdo con el FMI, el Gobierno anunció el inicio de una nueva fase del programa económico, un punto de inflexión que marcaría el paso de la estabilización al crecimiento sostenido. Sin embargo, con el correr de los días, quedó claro que aquella visión fue, quizás, apresurada y que en realidad estamos yendo a una fase de consolidación del proceso de estabilización. El plan de crecimiento sostenido, por ahora, deberá esperar. Por ahora seguimos en la etapa del rebote luego de dos años de caída del PBI.
Llegó el programa con el FMI y con ello el nuevo esquema de bandas cambiarias. El acceso al mercado de cambios fue normalizado para individuos. Para las empresas se avanzó en la regularización de los pagos de importaciones y también se permitirá pagar dividendos que surjan de utilidades generadas a partir de este año, mientras que se mantiene el cepo para stocks, atesoramiento y la restricción cruzada.
Sigue la volatilidad. Después de unas semanas tranquilas donde el tipo de cambio osciló en torno a 1,180, ayer bajó fuertemente. Los futuros se movieron en la misma línea. No creemos que el dólar vaya al piso de la banda, aunque en los próximos meses deberían dominar los flujos de oferta de dólares por la cosecha y mantenerse tranquilo. Estimamos que en la zona cercana a 1,100 debería aparecer la demanda.
The negotiations with the IMF took longer than most people anticipated. Argentina wanted a USD 25 billion program while the IMF probably had in mind half of that amount. There were also discussions about the size of the upfront disbursement, as Argentina was requesting more dollars than the IMF was willing to provide. At the same time, the IMF was asking for more flexibility in the exchange rate regime, an issue that was raised in previous reviews, while Argentina wanted to avoid a step devaluation because it could put pressure on prices. One could summarize the discussions as more money in exchange for more flexibility in the exchange rate regime.
No hay una segunda oportunidad para causar una buena primera impresión. Tras la implementación del nuevo esquema de bandas, el objetivo principal del Gobierno fue evitar un overshooting del tipo de cambio y, con ello, alimentar la narrativa de que no hubo un salto cambiario y que, por lo tanto, los precios no debían ajustarse.
La política monetaria del nuevo programa muestra un cambio hacia un esquema más convencional. Se fijan objetivos para los agregados monetarios tradicionales, como la base monetaria tradicional o el M2, en lugar de poner un tope a la base monetaria amplia, otro invento argentino que no aparece en ningún libro de texto. También se dejó atrás el rígido crawling peg del 1% mensual, que estaba destinado a perpetuar un preocupante atraso cambiario, y se adoptó una banda cambiaria con la idea de que el tipo de cambio flote entre el piso de 1,000 y el techo de 1,400 pesos. Pero, como es típico en Argentina, el nuevo régimen trajo varias sorpresas, y en muchos casos el principal sorprendido fue el FMI.
Objetivo de pass-through cero. Tras el anuncio del nuevo esquema de bandas, el objetivo principal del Gobierno fue evitar un overshooting y minimizar el traslado a precios. Para presionar el tipo de cambio a la baja anunciaron la vuelta del carry trade para extranjeros (con 6 meses de permanencia, aunque pueden salir por CCL), dijeron que solo iban a comprar reservas en el piso de la banda, y presionaron al campo para que liquidara antes de que suban de nuevo las retenciones. También salieron con los tapones de punta contra empresas que mandaron listas con aumentos, arengando a no convalidar subas. Por ahora, el objetivo se viene cumpliendo: tras el salto inicial, el tipo de cambio retrocedió y muchas empresas dieron marcha atrás con los aumentos. En este contexto, esperamos que la inflación de abril se ubique más cerca del 3.7% registrado en marzo que del 5%, aunque hay arrastre de los últimos días de ese mes.
Los primeros días sin cepo fueron, sin dudas, un éxito para el Gobierno. El mercado reaccionó de forma muy positiva a los anuncios: lejos de irse al techo de la banda, el tipo de cambio se ubicó más cerca del piso. El Merval arrancó con fuerza, luego cedió algo de terreno, pero los bonos se mantuvieron firmes y el riesgo país se acercó a los 700 puntos. La brecha cambiaria se desplomó.
El ICF cayó 19 puntos en marzo y quedó en 52 unidades. Ya perdió 46 puntos en tres meses de 2025. Tanto las variables locales como internacionales empeoraron el mes pasado, con la incertidumbre por el acuerdo con el FMI y las políticas comerciales de Trump como problemas centrales. La medición no incluyó el crash financiero del 3 y 4 de abril, por lo que esperamos que el ICF mantenga la tendencia a la baja este mes.
Volátil e impredecible. Ahora parece que la suba de aranceles se posterga por 90 días, lo que trajo algo de alivio a los mercados. Mientras tanto, las tarifas quedan en 10% para todos los países, excepto para China, que suben al 125%. En este baile, Argentina sigue el ritmo del mundo. El riesgo país, que venía aumentando en línea con otros emergentes de alto riesgo y había superado los 1,000 puntos cayó después de los anuncios de Trump. Las acciones argentinas también venían muy castigadas —en especial las energéticas, por la fuerte caída del precio del petróleo—, y recuperaron algo tras la postergación de los aranceles. Por primera vez, se ve a Trump retroceder en una postura que hasta ahora había sido tajante. De todos modos, da la sensación de que esta saga aún tiene muchos capítulos por delante, y China no parece dispuesta a ceder.
El futuro de la política cambiaria tomó el centro de la discusión económica local. Los avances en las negociaciones por un nuevo acuerdo con el FMI sumados a los errores de comunicación en el equipo económico pusieron en duda la continuidad del crawling peg. Eso derivó en la mayor racha vendedora del BCRA en lo que va de la gestión Milei y en una suba de los tipos de cambio de mercado.
Otra semana complicada para el Gobierno. Por si no teníamos suficiente con Argentina, se complicó el contexto mundial. La vuelta del “peluca americano” pasó de ser un notición a un dolor de cabeza. No solo por los efectos de la política arancelaria, sino también porque las expectativas de una fuerte recesión hicieron caer las bolsas en el mundo, y la suba del riesgo país nos aleja de poder emitir bonos por un tiempo. A esto se suma que sigue la incertidumbre del programa con el FMI y el futuro del dólar (o del pobre peso) y el rechazo a los pliegos de Lijo y García Mansilla a la Corte Suprema, otro revés para Milei.
The government is losing momentum, and it now appears unlikely to have a smooth path to the October elections. After a first year in which everything went according to plan on the economic and political fronts, the outlook is gloomier due to some unforced errors and deteriorating financial conditions.
Algunas definiciones y otras incertidumbres. Sigue la saga del programa con el FMI en el que hay una clara pulseada. El gobierno lucha por conseguir la mayor cantidad de fondos sin moverse un centímetro de su política cambiaria, mientras el FMI quiere canjear plata por más flexibilidad. Un partido con final abierto y con dos escenarios claros; uno con el siga siga y otro con salto cambiario. Argentina ya habría conseguido unos US$ 8,000 millones al contado y el resto en cuotas, pero quiere más. Al FMI le gustaría una flotación y unificación del tipo de cambio, pero no se sabe si tiene la fuerza para imponerlo. La decisión final seguramente va a ser política y mucho dependerá de cuánto se juegue Trump para apoyar a Milei. Las partes tienen presión para llegar a un acuerdo rápido porque las reservas están cerca de un piso y los mercados nerviosos.
El gobierno se fue metiendo solo en una encrucijada que ahora parece difícil de resolver. La estrategia fue diametralmente distinta a la de Macri. Rápido en lo fiscal, pero paciencia infinita para salir del cepo. Sin embargo, el problema cambiario nunca dejó de estar ahí, y el manejo de las expectativas y los tiempos para resolverlo se volvió crucial.
Un acuerdo que no puede esperar. El mercado ya da por sentado que el tipo de cambio ganará más flexibilidad y que la brecha cambiaría va un escalón más arriba. Pero los efectos inmediatos no son menores: el Banco Central sigue perdiendo reservas y la presión cambiaria no cede. En el Gobierno, ya no están tan convencidos de que faltan pesos, y la preocupación por el frente cambiario es generalizada. En este contexto, cerrar un acuerdo se vuelve urgente para despejar incertidumbres sobre el esquema cambiario. Cuanto más se demore, más se puede complicar la situación… y todavía falta mucho para las elecciones.
El ICF cayó casi 18 puntos en febrero -ya había bajado 8 en enero- y quedó en 73 unidades. La merma fue mayormente producto de las condiciones locales; el crash mundial de las últimas semanas se verá en el índice de marzo. El gobierno enfrenta una pérdida de confianza, que se ve en la suba del riesgo país y la caída del Merval y los depósitos en dólares. No hay una explicación única, pero se puede apuntar a las sospechas de corrupción en el escándalo $LIBRA, la demora en llegar a un acuerdo con el FMI y el atraso cambiario. En cambio, variables macro financieras como la inflación o las tasas de interés siguen mejorando, si bien a menor ritmo. A esto se suma un mundo más complejo desde la llegada a la presidencia de EEUU de Donald Trump, que está sacudiendo las bolsas internacionales con sus amenazas de aranceles.