El shock de confianza duró poco. El respaldo de Estados Unidos fue contundente, pero los anuncios resultaron difusos: se mencionaron múltiples mecanismos sin definiciones concretas y sin aclarar si la ayuda dependía o no del resultado electoral. Al mismo tiempo, se agotó el ingreso extraordinario de divisas por la baja temporal de retenciones. De los USD 6,300 millones liquidados, el Tesoro apenas compró alrededor de USD 2,300 millones, lo que dejó un sabor a poco. Todo indica que las tensiones financieras irán en aumento.

Estados Unidos y el campo traen dólares y alivio. Finalmente llegó el alivio financiero con dos noticias clave: el fuerte respaldo de Estados Unidos al gobierno de Milei y la baja temporal de retenciones al agro. Estos anuncios descomprimieron el tipo de cambio, hicieron caer con fuerza el riesgo país y evitaron lo que podría haber sido el inicio de una crisis. El gobierno llega más aliviado a las elecciones, aunque la volatilidad seguirá presente. Se abre así una oportunidad para recalibrar el programa: acumular reservas, pasar a un tipo de cambio más flexible y competitivo, y mejorar el esquema monetario. De no avanzar en esa dirección, el gobierno solo habrá pateado el problema hacia adelante.

Un presupuesto demasiado optimista, pero con metas cumplibles. El lunes el gobierno envió la ley de leyes al Congreso, proyectando un superávit primario de 1.2% del PBI y equilibrio fiscal. Entre los supuestos macro para el año que viene están un crecimiento de 5%, inflación del 10% o un dólar a 1,423 en diciembre de 2026, muy lejos del consenso del mercado o el REM. También anunció un aumento de 5% real para los jubilados, aunque no explicó cómo. En nuestra opinión, los números de recaudación son exagerados y el uso de letras capitalizables esconde el costo real de las tasas positivas en el resultado financiero, pero aún con estos matices, no debería peligrar el superávit primario en 2026. Sí es posible que, ajustando por los intereses, haya un leve déficit financiero, pero hoy el ojo del mercado no está puesto en las cuentas públicas. Los vetos rechazados por el Congreso dan una señal política, pero no mueven demasiado la aguja del gasto.

Traspié electoral para el gobierno. El oficialismo sufrió una dura derrota en las elecciones de la provincia de Buenos Aires, donde perdió por 13 puntos. No parece que este resultado sea un predictor de lo que ocurra en octubre porque era una elección local en una provincia donde el peronismo es fuerte. Pero el mensaje es contundente: parte de la población no está conforme con el rumbo económico y político del gobierno y siente la pérdida de poder adquisitivo. Además, el audiogate sin duda afectó el porcentaje de ausentismo, lo que terminó perjudicando a LLA.

El Tesoro saca toda la artillería para frenar el dólar. El Tesoro anunció que va a utilizar sus dólares para intervenir en el mercado de cambios. El anuncio tomó al mercado por sorpresa e indica que está dispuesto a utilizar todas las balas que tiene a disposición. El argumento de que el objetivo es “contribuir a la liquidez y al normal funcionamiento del mercado” no es muy convincente y parece la nueva excusa para intervenir. Habrá que ver si con el nuevo poder de fuego (unos 1,700 millones de dólares) convence al mercado de que el tipo de cambio se va a mantener estable hasta las elecciones o si, por el contrario, la lectura es que el gobierno no le encuentra la vuelta para controlarlo, y termina teniendo un efecto boomerang.

Inestabilidad política en aumento. Al ruido en el congreso, donde el gobierno acumula una serie de derrotas legislativas en los últimos meses (al contrario de lo que ocurría el año pasado) y donde se lo ve cada vez más aislado, se sumó el escándalo de corrupción que involucraría a funcionarios cercanos a Karina Milei. No creemos que tenga demasiado impacto en términos de votos, pero sí hubo un cambio en el humor del mercado que podría terminar afectando otras variables. En apenas 10 días se celebran las elecciones en la Provincia de Buenos Aires, que el mercado leerá como una suerte de “mini-PASO”. Esperamos una marcada volatilidad.

Caos en la política monetaria. A esta altura no quedan dudas de que el esquema posterior al fin de las Lefis no está funcionando. Las idas y vueltas con los encajes, las licitaciones sorpresa y las intervenciones ad hoc en el mercado de pesos no hacen más que erosionar la credibilidad del programa y sumar volatilidad. Seguimos convencidos de que la mejor salida sería implementar un corredor de pases que devuelva estabilidad al mercado, pero el Gobierno insiste en soluciones alternativas que no terminan de resolver el problema. La volatilidad, por ahora, se mantiene.

Un poco de pax cambiaria. Después de subir abruptamente la semana pasada, el tipo de cambio se estabilizó en un nuevo nivel cerca de los 1,340 pesos. Lo que preocupó no fue el nivel que alcanzó, sino la velocidad de la suba. De hecho, en buena parte de julio había escalado casi 9% de manera gradual, sin impacto relevante en precios ni en los bonos hard dollar. Desde nuestra perspectiva, este nuevo nivel luce más razonable para una economía como la argentina, y debería mantenerse calmado en el corto plazo.

Sigue la presión cambiaria. Pese a las tasas altas y la intervención en futuros, el dólar sigue subiendo. En julio pasó de la zona de $1,200 a $1,300, una suba del 9%. Es sintomática esta suba del dólar porque el gobierno está utilizando tasas de interés de corto plazo elevadas e intervención en el mercado de futuros para contenerlo, pero por ahora no está dando resultados. La buena noticia: desde que el dólar flota, el tipo de cambio real mejoró cerca de un 20%.

Tasas altas y volátiles. Tras la licitación de la semana pasada, en la que el Tesoro absorbió alrededor de $4.7 billones, las tasas de corto plazo se mantuvieron en niveles muy elevados y con alta volatilidad, arrastrando al resto de la curva. Se notó la falta de una ventanilla overnight, como existe en casi todos los países del mundo, que les permite a los bancos manejar su liquidez diaria. Hasta que este problema se corrija de alguna manera ingeniosa, la volatilidad seguirá. Aunque pensamos que al final prevalecerá el pragmatismo, porque la situación actual genera incertidumbre y atenta contra el crecimiento del crédito.

Una transición algo desordenada. Como anticipábamos, tras el fin del esquema de Lefis, los bancos quedaron con un exceso de liquidez, lo que llevó a que las tasas de corto plazo se desplomen y el dólar se escape. El Tesoro tuvo que salir con una nueva licitación de Lecaps para absorber pesos, ofreciendo rendimientos muy por encima de los del mercado. Al mismo tiempo, el Banco Central reintrodujo pases y volvió a intervenir en el mercado secundario de bonos para sostener las tasas. Todo esto generó mucha volatilidad, con tasas que pasaron de menos de 20% a 40%. Esperamos que los rendimientos se mantengan elevados.

Semana de transición en la política monetaria. El jueves 10, el Banco Central dejará de ofrecer a los bancos la posibilidad de suscribir Lefis, lo que ya comenzó a generar una migración de esos fondos hacia Lecaps. Esto se reflejó en la licitación del Tesoro del lunes, donde se adjudicaron unos AR$ 5.6 billones netos. Estimamos que los bancos aún conservan cerca de AR$ 10 billones en Lefis, que deberán redistribuirse entre encajes y otros instrumentos de corto plazo, lo que podría presionar las tasas a la baja como en la última semana.

Subió la liquidez. El lunes se acreditaron los vencimientos que no se renovaron en la última licitación del Tesoro, lo que implicó una inyección de unos AR$ 4 billones al sistema financiero. Esto empujó las tasas de corto plazo a la baja, con la caución perforando el 25%. También contribuyó la menor demanda estacional de pesos, ya superados los pagos de aguinaldos y vencimientos impositivos. De todos modos, esperamos que se mantenga el sesgo restrictivo de la política monetaria.

Un segundo semestre más picante. El gobierno termina el primer semestre con el dólar controlado cerca del centro de la banda. La segunda mitad del año luce un poco más desafiante. Los dólares del agro van a seguir fluyendo con fuerza hasta finales de julio, pero después esperamos que el tipo de cambio se acomode un poco más arriba. También habrá más demanda por turismo en los meses fuertes del verano europeo y por el ruido electoral. Se confirmó que el Banco Central intervino fuerte en el mercado de futuros en mayo, y no descartamos que siga haciéndolo.

Anuncios importantes del BCRA. Esta semana, el Banco Central comunicó y/o formalizó una serie de cambios en la política monetaria, en coordinación con el Tesoro (para más detalles, ver la nota principal de este informe). En líneas generales, consideramos que los anuncios son positivos: apuntan a normalizar la política monetaria y facilitar la acumulación de reservas. Sin embargo, quedan algunas dudas sobre la implementación concreta de ciertos puntos.

Se develan los candidatos. Poco a poco se va configurando el mapa electoral de cara a las elecciones de septiembre y octubre. Esta semana, Cristina confirmó su candidatura como legisladora bonaerense por la tercera sección y reapareció en los medios. Será interesante monitorear cómo evoluciona la opinión pública con esta reaparición y si genera algún impacto en los activos argentinos. Según las últimas encuestas, la imagen de Milei volvió a repuntar, y, salvo la aparición de un cisne negro, esperamos que el Gobierno obtenga un buen resultado en las elecciones.

Leve suba del dólar. Después de algunas semanas bastante tranquilas, el tipo de cambio empezó a moverse un poco en los últimos días y ya acumula una suba del 2% desde el viernes pasado. El BCRA sigue sin intervenir dentro de la banda, pero sí metió mano en la curva de futuros, que parece ser la herramienta elegida para contener la presión. De hecho, el interés abierto subió a US$ 4,820 millones y las tasas implícitas siguen bastante por debajo de las Lecaps.

Fuerte apoyo en las urnas. El domingo se celebraron elecciones municipales en CABA, donde el oficialismo logró un triunfo importante: desplazó al peronismo al segundo lugar y se impuso sobre el PRO en un distrito que los “amarillos” dominaron durante las últimas dos décadas. El resultado sugiere que el electorado respalda el rumbo del gobierno, valora la baja de la inflación y la estabilidad macroeconómica. Además, deja al oficialismo mejor posicionado para las negociaciones con el PRO en torno a las candidaturas en la provincia de Buenos Aires.

Objetivo logrado. Finalmente, el dato de inflación de abril fue muy bueno y vino en 2.8%, muy por debajo de lo que inicialmente se esperaba después del paso al nuevo esquema de bandas y muy inferior al 3.7% de marzo. El pass-through fue bajo, en parte porque algunos aumentos se adelantaron en marzo, y en parte porque el Gobierno fue muy hábil en contener las expectativas. La inflación núcleo se mantuvo estable en 3.2%, por lo que los componentes estacionales y regulados jugaron a favor. Nuestro relevamiento de precios de alimentos y bebidas anticipa una marcada desaceleración en mayo, y tampoco se espera demasiada presión desde los servicios, dado el estancamiento de los salarios, la baja en combustibles y la pausa en la recomposición de tarifas. Mayo apunta a ser otro mes favorable.

Sigue la volatilidad. Después de unas semanas tranquilas donde el tipo de cambio osciló en torno a 1,180, ayer bajó fuertemente. Los futuros se movieron en la misma línea. No creemos que el dólar vaya al piso de la banda, aunque en los próximos meses deberían dominar los flujos de oferta de dólares por la cosecha y mantenerse tranquilo. Estimamos que en la zona cercana a 1,100 debería aparecer la demanda.

Objetivo de pass-through cero. Tras el anuncio del nuevo esquema de bandas, el objetivo principal del Gobierno fue evitar un overshooting y minimizar el traslado a precios. Para presionar el tipo de cambio a la baja anunciaron la vuelta del carry trade para extranjeros (con 6 meses de permanencia, aunque pueden salir por CCL), dijeron que solo iban a comprar reservas en el piso de la banda, y presionaron al campo para que liquidara antes de que suban de nuevo las retenciones. También salieron con los tapones de punta contra empresas que mandaron listas con aumentos, arengando a no convalidar subas. Por ahora, el objetivo se viene cumpliendo: tras el salto inicial, el tipo de cambio retrocedió y muchas empresas dieron marcha atrás con los aumentos. En este contexto, esperamos que la inflación de abril se ubique más cerca del 3.7% registrado en marzo que del 5%, aunque hay arrastre de los últimos días de ese mes.

Volátil e impredecible. Ahora parece que la suba de aranceles se posterga por 90 días, lo que trajo algo de alivio a los mercados. Mientras tanto, las tarifas quedan en 10% para todos los países, excepto para China, que suben al 125%. En este baile, Argentina sigue el ritmo del mundo. El riesgo país, que venía aumentando en línea con otros emergentes de alto riesgo y había superado los 1,000 puntos cayó después de los anuncios de Trump. Las acciones argentinas también venían muy castigadas —en especial las energéticas, por la fuerte caída del precio del petróleo—, y recuperaron algo tras la postergación de los aranceles. Por primera vez, se ve a Trump retroceder en una postura que hasta ahora había sido tajante. De todos modos, da la sensación de que esta saga aún tiene muchos capítulos por delante, y China no parece dispuesta a ceder.

Algunas definiciones y otras incertidumbres. Sigue la saga del programa con el FMI en el que hay una clara pulseada. El gobierno lucha por conseguir la mayor cantidad de fondos sin moverse un centímetro de su política cambiaria, mientras el FMI quiere canjear plata por más flexibilidad. Un partido con final abierto y con dos escenarios claros; uno con el siga siga y otro con salto cambiario. Argentina ya habría conseguido unos US$ 8,000 millones al contado y el resto en cuotas, pero quiere más. Al FMI le gustaría una flotación y unificación del tipo de cambio, pero no se sabe si tiene la fuerza para imponerlo. La decisión final seguramente va a ser política y mucho dependerá de cuánto se juegue Trump para apoyar a Milei. Las partes tienen presión para llegar a un acuerdo rápido porque las reservas están cerca de un piso y los mercados nerviosos.

Un acuerdo que no puede esperar. El mercado ya da por sentado que el tipo de cambio ganará más flexibilidad y que la brecha cambiaría va un escalón más arriba. Pero los efectos inmediatos no son menores: el Banco Central sigue perdiendo reservas y la presión cambiaria no cede. En el Gobierno, ya no están tan convencidos de que faltan pesos, y la preocupación por el frente cambiario es generalizada. En este contexto, cerrar un acuerdo se vuelve urgente para despejar incertidumbres sobre el esquema cambiario. Cuanto más se demore, más se puede complicar la situación… y todavía falta mucho para las elecciones.

Y un día… volvió la turbulencia. Las demoras en cerrar el acuerdo con el FMI y los rumores sobre una mayor flexibilidad cambiaria, junto con una posible relajación del cepo, despertaron a los dólares paralelos, impulsaron las tasas de interés de corto plazo y elevaron el riesgo país. La esperanza es que el acuerdo con el FMI venga acompañado de una inyección significativa de fondos para calmar a los mercados. Sin embargo, el Fondo parece exigir más flexibilidad cambiaria a cambio de más dinero, mientras que el gobierno busca los fondos sin alterar demasiado el tipo de cambio, lo que ha trabado las negociaciones.

Salió el decreto. Milei firmó el decreto que autoriza un nuevo acuerdo con el FMI. No hay demasiados detalles, pero se confirma que será un acuerdo de facilidades extendidas a 10 años, con 4.5 años de gracia para el pago de capital. Los fondos irán al pago de Letras Intransferibles del Tesoro al Banco Central y a cancelar los vencimientos del programa de 2022 de los próximos cuatro años (unos US$ 14,000 millones). Estimamos que el monto total del acuerdo podría ser de alrededor de US$ 20,000 millones, lo que implicaría fondos frescos por US$ 6,000 millones.

Volatilidad en ascenso. En el plano internacional, siguen las idas y vueltas sobre la política comercial de Trump. En un déjà vu de 2018, la guerra comercial vuelve a escalar: Trump sube aranceles y China y Canadá anuncian represalias. Además, empiezan a aparecer signos de enfriamiento en la economía estadounidense y algunas presiones inflacionarias. El índice VIX, que mide la volatilidad del mercado, subió un 40% en el último mes, mientras que los commodities cotizan a la baja. Lo que más nos preocupa: un posible flight to quality y una mayor caída en los precios de la soja y el petróleo. La experiencia de 2018 muestra que, aunque puede haber desvío de comercio, los precios locales tienden a seguir la tendencia internacional. En Econviews esperamos que la volatilidad persista y que los commodities se mantengan en niveles más bajos en 2025.

La recuperación sigue sorprendiendo. En diciembre, la actividad creció 0.5%, confirmando que el repunte sigue con fuerza. También se corrigieron los datos anteriores: enero y febrero, que parecían flojos, ahora aparecen con signo positivo. Con esta nueva foto, la economía habría caído 1.8% en 2024, pero la remontada de 6.8% entre abril y diciembre deja un arrastre estadístico de 3.2% para 2025. Con este envión, esperamos un crecimiento de 5.5% para todo el año.

¿Qué nos queda del LibraGate? Después del paso en falso de Milei con la promoción del token Libra, vivimos una montaña rusa política y financiera. Acá nuestra mirada sobre el asunto:
o Las primeras encuestas muestran que la imagen positiva de Milei no ha caído y se mantiene alrededor del 50%, pero la negativa ha aumentado y la regular disminuido.
o Hay muy baja probabilidad de impeachment. Hay ruido, pero no volumen, especialmente con el Pro y el radicalismo evitando prender la mecha de la inestabilidad.
o Los mercados miran más allá del escándalo. El episodio sacudió temporalmente el humor financiero, pero los pilares de fondo –superávit fiscal, desinflación y brecha controlada– siguen marcando el ritmo. Sin embargo, aumentó leventemente el riesgo país.

¿Toma de ganancias o pérdida de confianza? Tras el boom de 2024, el 2025 comenzó con caídas en el mercado, especialmente en las últimas semanas. El Merval en dólares acumula una baja del 15.6% desde su pico de enero, y el riesgo país pasó de 559 a 673 puntos, en contraste con otros mercados emergentes riesgosos. Seguramente haya algo de toma de ganancias, pero también un poco de nerviosismo con un gobierno que insiste en explicar que no hay atraso cambiario y que no va a devaluar, que interviene en el contado con liqui para contener la brecha, y que solo compra reservas por colocaciones de ON y préstamos en dólares, mientras persiste el déficit en la cuenta corriente. Seguimos siendo constructivos con nuestro escenario, pero tememos que pueda haber turbulencia en los mercados a medida que se acerquen las elecciones.