Reports
BCRA’s Monetary and Banking Conferences were held last week, and after listening to officials, economists and even Milei himself, there was a feeling in the air that there is no hurry to eliminate the FX restrictions, although some regulations may be relaxed to favor imports.
La brecha y el riesgo país con buenas sensaciones. La brecha cambiaria rebotó levemente esta semana, pero sigue en niveles de 18% para el MEP y 21% para el CCL. El dólar blue, por su parte, tuvo un rebote un poco más fuerte. Creemos que los valores de la semana pasada marcan un piso, y que todavía puede subir algo más en los próximos días. La deuda en dólares siguió firme, llevando el riesgo país a 1,052 puntos básicos. Aunque todavía falta para que el país pueda acceder a los mercados internacionales, la tendencia es muy positiva.
El Banco Central subió la tasa Selic de 10.50 a 10.75% en la reunión de septiembre. Cortó con el ciclo de bajas empezado en 2023. El mercado espera dos alzas de 50 bps de acá a fin de año y otra de 25 bps en enero, dejando la tasa a 12% en el primer semestre de 2025. Lo que preocupa al BC no es la inflación en sí, sino la volatilidad externa y el deterioro fiscal. El real se devaluó 3% en el último mes a 5.68 BRL/USD y perdió 15% en lo que va del año. El déficit primario a agosto es mayor que en años previos, aunque la recaudación fiscal mejoró. La Bolsa de São Paulo cayó 2.9% en el último mes. Las elecciones municipales no dejaron un ganador claro, con balotaje en SP y victoria del centro en RJ. En diciembre el ex viceministro de economía de Lula, Gabriel Galípolo, asumirá la presidencia del BC: habría continuidad en la política.
The government scored a good victory against a difficult opponent, inflationary inertia, but the championship is long and the champion is not yet defined. The national CPI showed an increase of 3.47% in September and was in line with our estimates and those of the market. It was the lowest inflation since November 2021. The decrease in PAIS tax and the performance of food and beverages were key to break the 4% barrier. The best news came from the core inflation side, which slowed sharply to 3.26% from 4.12% in August. For October, we project inflation to remain around 3.5%.
El ICF subió 21 puntos en septiembre, afianzándose en zona de confort. Midió 30.4 puntos, su mejor registro desde junio. El alza fue casi enteramente gracias a las condiciones locales que subieron 20 puntos a 17.8 y alcanzaron el nivel más alto desde las PASO 2019. En cambio, las condiciones externas ganaron apenas 1 punto y no se recuperaron del sacudón de agosto, aunque siguen en zona de confort en 12.5 puntos.
La brecha… ¿Convergiendo? La brecha siguió sorprendiéndonos en la última semana, y ya se ubica abajo de 20%. Por el momento, se viene cumpliendo el pronóstico del Gobierno, y los dólares paralelos van convergiendo al oficial. Ayudaron la buena liquidación del agro y algo de carry trade. Tal vez sea una buena oportunidad para unificar y sacar el cepo, aunque no hay reservas y siempre hay riesgo de cambio de humor. Hay que estar atentos.
The government continues to give no signals as to when it will lift the FX restrictions. At Econviews we work with two possible scenarios for the exchange rate unification. If the government prioritizes growth and the normalization of the economy, unification will occur in December or early next year. This is our base scenario and we assign a 70% probability to it. In this case, we estimate a dollar of 1,350 pesos and no FX spread at the end of 2024. On the other hand, if the priority is to lower inflation, we believe that the timing of unification will be after the mid-term elections. We believe there is a 30% chance of this happening.
On Monday, Milei surprised by showing his first signs of understanding realpolitik. In his interview with Susana Giménez, the president changed his speech about China: “I was very pleasantly surprised. It is a very interesting trade partner because they do not demand anything, they only ask not to be disturbed”. He also confirmed that he will travel to China in January for the CELAC summit. Unexpected? Totally, especially if we remember that, just a few months ago, Milei and his officials kept criticizing the Asian giant and swore that they would not do business with “communists”.
La inflación de septiembre testeando la inercia. Estimamos que la inflación de septiembre rondará el 3.5%, una disminución respecto al 4.2% de agosto, gracias a la baja del impuesto PAIS y a la estabilidad cambiaria del mes. No creemos que este descenso rompa la inercia del 3.5 – 4%, pero el gobierno podrá mostrar que superó ese umbral. Los gremios siguen logrando acuerdos por encima de la inflación.
The government confronts a more difficult political climate. However, it benefits from the fact that no one in the opposition is able to capitalize the moment yet. The index of confidence in the government dropped 15% in the September measure, while the index of consumer confidence fell 5.9%. Another bad news is that 52.9% of the population in now below the poverty line, and more worrisome is that those suffering extreme poverty almost doubled to 18.1% relative to the last measurement.
The poverty and indigence numbers are shameful, but they were not surprising. Months ago it was estimated that poverty in the first semester would be close to 50% and it was 52.9%. Indigence reached 18.1%, indicating that 34% of the poor also have problems to feed themselves, which is what extreme poverty or indigence is all about. Worse still, 66% of children under 17 years of age are poor. In the suburban area, poverty reached 60%.
La baja del impuesto país no impactó tanto en la inflación. Es altamente probable que la inflación de septiembre sea más baja que la de agosto, pero al parecer la baja será moderada. Seguimos con 3.5% para el mes, pero vemos que podría ser alguna décima más alta. Hace unas semanas el sesgo estaba para el otro lado. Algunos transables claramente cayeron o se desaceleraron, pero los salarios siguen corriendo a por lo menos 4-5% mensual.
La brecha nos ganó. ¿Podrá seguir bajando? Por muchas semanas dijimos que la brecha tenía un piso en 35%. Ahora parece haberse asentado en la zona del 30%. Hay quien dice que septiembre es un mes raro por los vencimientos impositivos y que entonces puede volver. También puede haber una dosis de mayor confianza de la mano del blanqueo y la baja del riesgo país que la estabilice en estos valores. No descartamos algún par de puntos adicionales, pero no creemos que vaya a testear la zona de 20% como a principios del año. Y si lo hace, no va a durar.
With eight consecutive months of primary surplus, in seven of which there was a financial surplus, there are no longer any elements left to doubt Javier Milei’s government’s commitment to fiscal balance. By the end of the year, Milei will have cut around 4 points of GDP. In the first 8 months, the accumulated primary surplus is 1.6% of GDP and at this point last year there was a deficit of 1.2%. In other words, an improvement of 2.8 points has already been achieved.
Por la combinación de economía caliente, cuentas fiscales en rojo y presión externa, el Banco Central dio un giro de 180º y volverá a subir la tasa Selic, que había bajado de 13.75 a 10.50% en el último año. Ahora, la encuesta FOCUS la ve en 11.25% para diciembre, tres alzas de 25 bps. La primera, el 18 de septiembre. El traspaso de Roberto Campos Neto a Gabriel Galípolo no debería afectar la política monetaria: también subió la tasa prevista para fines de 2025 y 2026. Ve un alza más a 11.50% a principios del año que viene, y luego un recorte gradual hacia 10.25%. Si bien la inflación en 4.2% sigue dentro del rango meta, el Banco Central está preocupado por la volatilidad del real, que se devaluó 2% en el último mes y cotiza en 5.56 por dólar. La Bolsa de São Paulo avanzó 1.9% en ese período, pero perdió 0.8% en lo que va de septiembre.
El componente argentino del ICF subió 10 puntos en agosto y está de nuevo en zona de confort. Después de dos meses de zozobra, el mercado recuperó confianza en el plan oficial. El Merval ganó 4%, el riesgo país dejó de subir y la inflación núcleo se acomodó entre 3 y 4% (en septiembre puede ser menos por la baja del impuesto PAIS). La brecha cambiaria se achicó de 45 a 37%, aunque con intervención del BCRA. No hubo cambios en los “fundamentals”, ni los que ilusionan al mercado (el superávit fiscal y bajo nivel de deuda), ni los que lo preocupan (el atraso cambiario). La mayor diferencia con junio y julio es que el BCRA volvió a ser comprador neto de dólares en el mercado oficial, aunque 537 millones no es suficiente para despejar las dudas sobre la salida del cepo o el pago de los vencimientos en dólares más allá de 2025.
President Javier Milei had good and bad news in Congress last week. He got the coalition to sustain the veto on the pension formula but lost on the issue of the intelligence funds decree and the education funds. To some extent, it can be said that the week shed more light than shadows. Having achieved a coalition in Congress to stop fiscally disruptive ideas is perhaps the most the government can ask for at this point. Perhaps with a good result in the mid-term elections, it will be possible to move forward with the tax or pension reform processes, which are not on the agenda for now anyway.
La inflación de septiembre será la más baja del año. Luego del 4.2% de agosto que sorprendió ligeramente al alza (teníamos 4%), vemos a la inflación relativamente tranquila en septiembre. Y a esto le sumamos el efecto de la reducción del impuesto PAIS sobre algunos bienes transables. Aun así, creemos que la inflación de este mes empieza con 3. Creemos que los datos de precios de los próximos meses serán más altos que en septiembre y tal vez pueden incluir la salida del cepo.
The economic team must be euphoric. The exchange rate spread is at 32% and it reached its lowest value since May, having exceeded 50% at many points last July. It can be interpreted as a symbol of confidence, with bonds and stocks holding up quite well in a bad week for international markets. There may be something of the tax amnesty effect, there may also have been some intervention of the Central Bank, but the truth is that we do not know. On the tax amnesty side, it is clear that it is having an effect on dollar deposits which, although they do not improve net reserves, provide liquidity to the Central Bank. Since July 31, dollar deposits have grown by more than USD 1 billion. This encourages banks to lend more dollars, and these dollars are settled in the MULC (official exchange market) improving, even temporarily, the Central Bank’s reserves situation.
The government has already solved two of the three conditions it set to lift the FX restrictions. We are referring to the elimination of the BCRA’s reverse repos and puts. The only pending condition is for inflation and the devaluation rate to converge to close to 0% per month. We do not see that as likely in the short term. We believe that another precondition is more reserves, something that is still pending. For the next months we estimate that the crawling to 2% will continue with a unification of the market in December. We believe that the FX restrictions will be lifted sooner or later, but not too far from the end of the year. Towards the end of the year we estimate a dollar of 1,460 pesos with no spread.
Cerca de 4%, quizás algo menos. Pero en septiembre será más baja. La inflación de agosto cerró cerca del 4%, quizás alguna décima más baja. Mañana tendremos alguna pista con la inflación de la Ciudad de Buenos Aires. En septiembre esperamos que los bienes transables reflejen en algo la baja del impuesto país. Es posible que muchos no bajen y otros lo hagan testimonialmente, pero sin duda la inflación de transables estará por debajo de meses previos. La inflación puede empezar con “3”, pero hay escenarios en donde podría empezar con “2”.
In recent days, the vibes in the Argentine market seems to have changed. Let’s hope it stays this way. The Central Bank ended August with net purchases in the exchange market and bonds and stocks rallied. Country risk dropped 74 points against the end of July, but 206 points against its peak in August that occurred on the 5th coinciding with a very dark day in the international markets. Argentine stocks grew 16% in dollars against the end of July and 25% against that Black Monday.
President Milei has had a terrible political couple of weeks in Congress. The Senate voted with an overwhelming majority to change the formula to adjust pensions. This would cost money this year and next, although through a good ruling it may not be too bad. Milei promised a veto but given that the bill passes with over two-thirds of the votes in both houses, the risk is that Congress insists. Even when PRO senators also voted against Milei, the impression is that Macri may end up helping the president.
Inflación controlada en agosto, baja en septiembre de la mano de la reducción impositiva. La inflación de agosto parece cerrar parecida al número de julio. A favor en agosto hubo más regulados, con lo que quizás la inflación núcleo puede ser algo más baja. En septiembre sí deberíamos ver una baja de inflación dado el efecto sobre bienes transables de la baja de 10 puntos del impuesto país. No sabemos cuánto de la baja se irá a precios y cuánto a márgenes. Tampoco sabemos si el gobierno aprovechará para hacer algún ajuste adicional de regulados para poder alinear más los precios relativos de forma indolora. Lo que sí no creemos es que el gobierno compense el tipo de cambio de importación con devaluación. Es decir, le creemos a Caputo. Y también lo hace el mercado dado los precios de los futuros y los bonos.
There are several economic issues that now depend directly on political criteria, alliances in Congress, vendettas and more. The most obvious case was the approval in the Senate, by an overwhelming majority, of the change in the pension payment formula. This, if applied, implies a fiscal cost of 0.2% this year and 0.9% of GDP in 2025. Pensions would have a real increase of 13% in 2025, according to our estimates.
A la inflación hay que jugarle al empate. El 4.03% de la inflación de julio parece que será un piso difícil de perforar para agosto. La semana pasada éramos algo más optimistas, pero los números que vimos nos hacen pensar que va a volver a ser 4, quizás algunas décimas más. En agosto puede haber menos suba de precios estacionales, pero habrá más de regulados. Y la dinámica de la inflación núcleo no muestra mejoras. Nuestro número más probable es 4%, pero dentro de un rango 3.8-4.3%, que de todas maneras es mucho mejor que lo que pensábamos hace algunos meses. Para fin de año estamos un poco más arriba de 130%, algo encima de la mediana del REM.
The July data showed that public debt reached USD 452 billion, almost 10 billion more than in June. So far this year, the debt has grown by USD 82 billion. Several accounting and exchange rate issues justify the increase. For us, there is no significant change in the capacity to service that debt, which is the most important variable.
Dos meses “buenos” por delante en términos de inflación. La inflación núcleo quizás baje un poco en agosto y bajará más en septiembre si se concreta la baja del impuesto país a principios de mes. La baja de algunos productos transables podría ser compensada con alineación de algunos precios relativos, especialmente electricidad y gas. Pero también se puede privilegiar el titular de baja de inflación como para que se acerque al famoso 2% y se prepare la salida del cepo. Los bienes no transables seguirán con la inercia actual. El salario creció a más del 6% en junio, una buena para la economía, pero una muestra de que la inflación no puede ir tan abajo.
Popular wisdom has it that the government has adopted a zero-issuance monetary policy. However, the reality is somewhat different. The monthly monetary report for July, just published by the Central Bank, clearly says that the monetary base grew 10.6% in July against June in real terms and seasonally adjusted. While this is not news to economists who follow monetary aggregates daily, there is some confusion in society regarding the government’s non-issuance.
La inflación de julio cerró bien, probablemente un 4 bajito. Los datos de julio para la mayoría de las mediciones cerraron por debajo de junio con probabilidad de que, como dijo el gobierno, sea la más baja del año. Para eso tendría que ser menor al 4.18%, de mayo. Algunos incluso bajan de 4. A nosotros nos genera dudas esos números por nuestra medición de alimentos, el sector más importante del IPC que dio para arriba sobre todo por una cuestión climática a principios de julio. No tiene que ver con la tendencia de la inflación que es claramente mejor de lo que esperábamos hace unos meses. El ancla cambiaria genera otros problemas, pero da resultados en lo que es la prioridad 1 para la gestión Milei.