Miguel A. Kiguel para El Cronista
En las últimas semanas hubo una elevada e inusual volatilidad de las tasas de interés de corto plazo, con tasas de cauciones que fluctuaron en el mismo día entre 18 y 70%. Las mismas se explican por un cambio en el manejo de los instrumentos que utiliza el Banco Central para regular la liquidez y la cantidad de dinero.
Ese manejo generalmente se ha hecho con deuda del Banco Central, aunque en ocasiones se utilizó deuda del Tesoro. En ese ida y vuelta, se vieron cambios de nombre y de forma. Sin embargo, en todos los casos el manejo de la deuda ha sido un dolor de cabeza y, en ocasiones, una amenaza a la estabilidad financiera.
Uno de los debates centrales es si es mejor que esa deuda esté en cabeza del Banco Central o del Tesoro. Desde un punto de fiscal, es un debate inconducente porque deberían consolidarse ambos balances para tener el déficit fiscal consolidado. En otras palabras, ambas afectan el déficit fiscal y la solvencia.
Considerarlos de otra forma lleva a incongruencias, y en algunos casos la confusión la genera la contabilidad creativa. Por ejemplo, se dice que instrumentos como las Leliqs generaban déficit porque los intereses sobre las letras se pagaban mientras que las Lefis no lo hacían porque los intereses se capitalizaban. Un razonamiento que no es consistente.
Un segundo tema que es importante aclarar es que los instrumentos de deuda como los bonos y las letras no son dinero, por eso los bancos centrales en Argentina y en el mundo los usan para aumentar o contraer la cantidad de dinero. Los famosos estudios de Friedman y Schwartz demostraron que hay una relación estrecha entre el crecimiento del dinero y de los precios , no entre deuda y precios. Es cierto que, en situaciones de estrés, en las que se hace imposible renovar los vencimientos de deuda, el Banco Central puede tomar una dura decisión sobre si restructurar o emitir dinero para pagarlos. O sea que la deuda eventualmente puede ser monetizada, pero eso sólo ocurre en situaciones límites.
Además, en el mercado hay otra discusión con respecto a si es mejor que los bonos o letras que se usen para el manejo monetario sean exclusivos para bancos (como las Leliqs o las Lefis), o que sean los mismos que compran los inversores en el mercado (como las Lebacs o las Lecaps). En el mundo se usan ambos.
En la Argentina, al menos hasta hace poco, parecía haber un consenso de que era mejor que estos bonos fueran sólo para bancos, porque en casos el Banco Central podía controlar su uso mediante regulaciones y no tener que pasar el examen de licitaciones periódicas para renovarlas. No obstante, el reciente cambio va en la dirección inversa.
Estas discusiones sobre si es mejor que sean letras del Tesoro o del Banco Central y si tienen que ser sólo para bancos o para inversores en general han llevado a los constantes cambios en algunos aspectos de la política monetaria. Lo cierto es que a pesar de los esfuerzos por encontrar la mejor estructura, lo que ha ocurrido en estos años es “cambiar para que nada cambie” , una suerte de gatopardismo. La Lebac, que era un bono para todos los inversores, se transformó en Leliq (que era solo para bancos), las Leliq en Lefis, y ahora desaparecieron las Lefis y se usan las Lecpas (que son letras para todos).
Volvamos ahora a que cambió en el manejo monetario y cómo puede haber impactado en la volatilidad reciente. En la práctica se hizo un canje de Lefis por Lecaps, o sea una letra del Tesoro por otra, que casi no tuvo impacto en la base monetaria (en realidad el canje fue más complicado pero la cuenta final da esto).
Desde el punto de vista operativo si tuvo impacto, y mucho. El primero está relacionado con los determinantes de los cambios en la base monetaria. El Tesoro con este “canje” aumentó sus depósitos en el Banco Central a medida que fue emitiendo Lecaps que le compraban los bancos. Esto ahora es un pasivo no monetario y no remunerado del Banco Central. El Tesoro ahora usa esos depósitos, con los que se emite dinero, para comprar dólares en el mercado o para pagar los vencimientos de Lecaps que no se renuevan en las licitaciones. Podría decirse que de nuevo hay dominancia fiscal en la emisión monetaria, esta vez no por el déficit sino por estos dos mecanismos. Al final es el Tesoro el que determina la emisión o contracción monetaria.
El segundo cambio, que fue en verdad el que explica la gran volatilidad en las tasas de interés, fue que con la eliminación de las Lefis se cerró la canilla del overnight, que es el que se usa para el manejo de liquidez del sistema bancario. En todos los sistemas financieros el banco central tiene una “ventanilla” para regular los excesos o falta de liquidez que tienen los bancos en particular y el sistema bancario en general, con la idea de mantener la estabilidad financiera.
Ese mecanismo existía en la Argentina y se manejaba a través de las Lefis que tenían los bancos. Así, las distintas entidades se las compraban al Banco Central cuando les sobraba liquidez y las vendían cuando la necesitaban. No es un mecanismo que tiene por objetivo la emisión monetaria, sino regularla para que haya un buen funcionamiento del sistema financiero. Al cerrarse esa ventanilla y no crearse otro mecanismo que lo remplace, los excesos o faltantes de liquidez afectan a las tasas de interés y, por ende, a la volatilidad.
¿Podemos esperar que esta volatilidad baje en el futuro? Eso va a depender de que se introduzcan mecanismos para evitarlo. Una forma en que se regula es a través de las expansiones y contracciones monetarias que hace el Tesoro en sus licitaciones de bonos cada quince días. Pero eso no alcanza para manejar la liquidez diariamente. Seguramente también hará falta que el Banco Central utilice más activamente los pases como un mecanismo para el manejo de la liquidez, pero por el momento se usan en forma discrecional sin reglas claras.
