Por Miguel A. Kiguel para El Cronista
Desde el principio el gobierno diseñó una estrategia para terminar con lo que se llamó la emisión monetaria endógena, que significa que el Banco Central termine de emitir pesos por factores que no controla enteramente. La razón era simple, lograr controlar la cantidad de dinero para que la política monetaria tenga la “potencia” necesaria para lograr el objetivo de inflación que estableciera la administración nacional.
Para lograr el objetivo se atacaron las “canillas” de la emisión en varios frentes. Algunas de ellas eran sin lugar a duda esenciales mientras que otras que eran más discutibles.
La primera canilla que se cerró fue la del financiamiento del déficit fiscal, que sin duda había sido la principal razón por la cual se emitía dinero durante el gobierno de Alberto Fernández. Esto se pudo hacer gracias a la eliminación del déficit fiscal que hizo el gobierno, en lo que ha sido uno de los logros más importantes de la política económica. El equilibrio fiscal requirió un ajuste del orden de cinco puntos del PBI que se repartió entre suba de impuestos y baja del gasto público, y ha sido el ancla del programa económico. Fue fundamental en los primeros meses de gobierno bajar la inflación y el riesgo país.
Una segunda canilla que el gobierno consideraba esencial eran los pasivos remunerados de Banco Central, básicamente los pases y las leliqs. Estos instrumentos los tenían los bancos y los utilizaban principalmente para colocar la liquidez excedente que poseían, o sea los fondos que no podían prestarle al sector privado y las reservas que necesitaban para enfrentar posibles retiros de depósitos.
El argumento para cerrar esta canilla era que generaban “emisión endógena de dinero” como resultado de los intereses que el Banco Central fijaba sobre las leliqs y los pases. En la práctica no era así, porque los bancos renovaban en forma casi automática capital e intereses. De hecho, las leliqs y los pases si los miramos en forma neta han sido un fuente de contracción de la base monetaria durante estos años.
Estos instrumentos fueron canjeados en etapas, y se le transfirió la deuda al Tesoro. En una primera etapa se canjearon las Leliqs por Lecaps y más recientemente se anunció el canje de los pases que los bancos hacían con el Banco Central por Letras fiscales de liquidez (Lefis). Las características financieras de las Lecaps eran similares a las de las Leliqs, aunque las Lecaps son a plazos un poco más largos.
¿Qué cambió con el traspaso de la deuda al Tesoro? En verdad no demasiado y de hecho no se cerró la canilla de emisión porque los bancos pueden obtener dinero del Banco Central con las lecaps y las Lefis casi con la misma facilidad con la que tenían con los pases y las leliqs. Las Lefis son “transformables” en dinero a pedido de los bancos ya que el Banco Central se compromete a comprarlas diariamente a su valor técnico (capital más intereses devengados), igual que anteriormente los pases, mientras que para las Lecaps los bancos tienen abierta la ventana de pases activos del Banco Central con lo cual también son “transformables” en dinero. Para facilitar esa opción se bajó la tasa de pases activos de 60 a 48 por ciento.
Lo que sí cambió es el emisor de la deuda, ya que antes era el Banco Central y ahora es el Tesoro. Eso no significa que el déficit que generan estos instrumentos haya cambiado, lo que sí cambió es que ahora impacta en el superávit primario del Tesoro necesario para mantener el déficit cero, que en principio debería ser mayor para cubrir los intereses de estos instrumentos.
Sin embargo, para esto se usa contabilidad creativa por que las Lecaps son letras que se venden a descuento y por la ley de administración financiera no se incluirían en el gasto de intereses (se contabilizarían debajo de la línea como aumento de la deuda), mientras que en el caso de las Lefis aún no queda claro, aunque podría buscarse un mecanismo para no tener que contabilizar los intereses como se hacía con los pases del Banco Central.
Lo importante es que las Lefis y las Lecaps terminan generando una fuente de emisión “contingente” porque los bancos van a tener acceso a liquidez si la necesitan para aumentar préstamos o atender salidas de depósitos.
Una tercera canilla que se cerró es la de los puts (opción de venta) que el Banco Central le había vendido a los bancos y que les permitía, a cambio de una prima, venderle bonos a un precio de mercado. El Banco Central le recompró casi el 80% de los puts, con lo cual esta canilla quedó en la práctica cerrada.
Por último, el gobierno anunció que va a cerrar la canilla de la emisión de pesos por la compra de dólares que haga en el MULC. La forma en que va a esterilizar esos pesos es vendiendo parte de los dólares que compre en el MULC en los mercados de los dólares paralelos. Este fue un anuncio sorpresivo dado que en el pasado el gobierno decía que la emisión monetaria para comprar dólares era la única virtuosa que había porque tenía el respaldo de activos, en este caso dólares.
En resumen, si bien queda una canilla abierta, eso no significa que sea malo. Al contrario, la fuerte baja en la inflación y la menor tasa de interés está creando un aumento en la demanda dinero, con lo cual la emisión monetaria que acompañe esa demanda no es inflacionaria. Algo parecido a lo que pasó durante la convertibilidad cuando crecieron los depósitos y el crédito en una forma sana.
La clave para bajar la inflación durante estos meses ha sido un programa económico con superávit fiscal, un tipo de cambio oficial controlado y una brecha cambiaria contenida, en un marco en el que las reservas internacionales crecían.
