Por Miguel A. Kiguel para El Cronista

Se escucha en algunos lugares de la city y en despachos oficiales que se terminó la emisión, que van a faltar pesos y, que por lo tanto que no hay razones para que suba el dólar. ¿Pero es cierto que no hay emisión y que faltan pesos? Ni tan tan, ni muy muy.

Es cierto que la base monetaria amplia (BMA) está planchada en $ 47.7 billones desde hace meses. Pero la pregunta difícil es si este es el agregado monetario relevante para la inflación y si es el que utilizan los bancos centrales para hacer política monetaria. La BMA incluye pasivos del Banco Central que, por su naturaleza, no son monetarios y, por lo tanto, no necesariamente generan inflación. Por ejemplo, contempla los depósitos del Tesoro en el Banco Central, cuya relación con la cantidad de dinero no es obvia, y las Lefis, que en realidad son deuda del Tesoro.

Si observamos la base monetaria tradicional, vemos que la emisión no terminó. De hecho, en el último año creció un 72.9% en términos reales, casi el doble que la inflación, mientras que los depósitos en pesos aumentaron un 28% en términos reales. Además, la deuda en pesos del Tesoro siguió el ritmo de la inflación, lo que dificulta sostener la idea de que faltan pesos.

Uno podría preguntarse por qué la gente sigue apostando por el peso. La respuesta es que, en el último año, los rendimientos en pesos le ganaron por goleada al dólar. Quien apostó al peso ganó. Lejos de ser un “excremento”, ha sido una buena inversión. Esto fue posible gracias a la estabilidad del dólar, tanto oficial como paralelo, y a que la brecha cambiaria se mantuvo estable durante este período.

Sin embargo, no es momento de dormirse en los laureles. Los pesos están tranquilos, principalmente porque el dólar está tranquilo y el mercado confía en que, al menos por ahora, seguirá así. Pero hay que entender que se trata de un equilibrio frágil. Si en algún momento aparece el nerviosismo -por las elecciones, por un programa con el FMI que no traiga tantos dólares como se espera, o por un cisne negro-, el Banco Central enfrentará una situación en la que pueden sobrar pesos.

No hay que olvidarse que lo que importa no es sólo la base monetaria (la tradicional o la amplia), porque en última instancia si la gente se quiere ir al dólar puede rescatar sus depósitos y pasarlos a dólares, o puede vender los bonos en pesos para comprar dólares. Y los montos que hay en depósitos y en bonos no son triviales.

No hay duda de que el Banco Central ha logrado generar credibilidad durante estos quince meses, en gran medida gracias al equilibrio en las cuentas públicas que permitido terminar con la dominancia fiscal y por ende recuperar su capacidad para manejar la política monetaria. Esto representa un gran progreso respecto al gobierno anterior en que el Banco Central era una extensión del Tesoro para financiar el déficit fiscal.

Pero lo que todavía no se ha logrado solucionar es el hecho de que las reservas netas siguen siendo negativas, rondando los u$s 7,000 millones. Si bien no es un tema urgente, sin duda es importante. Si no se soluciona habremos pasado de la dominancia fiscal a la dominancia externa. La falta de reservas está siendo un obstáculo para eliminar el cepo, para unificar el tipo de cambio y para liberar totalmente el pago de importaciones con lo que se lograría tener un mercado de cambios “normal”, como el que funciona en la mayor parte de los países de la Región. ¿Cómo se puede avanzar en esa dirección?

El camino no es sencillo, y requerirá que el Banco Central compre más dólares en el MULC. Desde hace ya ocho meses el Banco Central viene vendiendo dólares para operaciones de la cuenta corriente (o sea que las exportaciones no alcanzan para cubrir los pagos de importaciones, de intereses y de turismo) y las compras se explican por la cuenta de capital, o sea préstamos bancarios de corto plazo, casi todos financiados con depósitos bancarios. El principal riesgo es que el financiamiento de corto plazo es volátil y que para que se sostenga hace falta que la credibilidad se mantenga, lo que requiere más dólares.

Un primer paso es avanzar el programa con el FMI, el cual se viene negociando desde hace varios meses y ahora parece estar cerca de cerrarse. Todo indica que el FMI reconoce que los avances en lo fiscal han sido importantes y que se siente cómodo con la situación actual. También reconoce que se viene haciendo un trabajo importante en las reformas estructurales y que los micro cambios regulatorios que se anuncian a diario están mejorando el funcionamiento de la economía. Donde todavía tiene dudas es respecto al funcionamiento del régimen cambiario, donde en reporte tras reporte vienen pidiendo más flexibilidad.

Todo indica que el FMI estaría dispuesto a avanzar con un nuevo programa, desembolsar fondos y darle tiempo a Argentina para que revierta los problemas que enfrenta en el frente externo sin tener que recurrir a demasiada flexibilidad cambiaria. Como animal político que es no me sorprendería que le dé ese tiempo al gobierno dado que en octubre tendrán lugar las elecciones legislativas. Pero la paciencia no es eterna, y la continuidad del programa va a depender de que efectivamente el gobierno pueda revertir la situación cambiaria, eliminar el cepo y normalizar los pagos externos en un horizonte razonable. De lo contrario, las presiones para cambiar el régimen cambiario hacia una flotación o una banda cambiaria seguramente aumentarán.

Volviendo a la pregunta inicial; ¿hay pesos para comprar dólares? La respuesta es que sí, que hoy los pesos no queman las manos y que no hay razones para correr a comprar dólares porque hay equilibrio fiscal, porque por ahora el Banco Central tiene maniatado al dólar y porque las reservas negativas no han sido causa de alarma. Además, se espera el programa con el FMI y que con la colaboración de otros organismos venga un buen colchón de dólares. Pero si después de las elecciones la cuenta corriente del balance de pagos no mejora, si el gobierno no puede sacar el cepo o si el balance del turismo sigue siendo muy negativo no habrá escapatoria a un régimen cambiario más flexible, porque en ese escenario los pesos van a sobrar.