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Esta semana se hicieron las Jornadas Monetarias y Financieras del BCRA, y después de escuchar a funcionarios, economistas y hasta al propio Milei, quedó la sensación en el ambiente de que no hay apuro en salir del cepo, aunque pueden flexibilizar algunas regulaciones para favorecer las importaciones.
La brecha y el riesgo país con buenas sensaciones. La brecha cambiaria rebotó levemente esta semana, pero sigue en niveles de 18% para el MEP y 21% para el CCL. El dólar blue, por su parte, tuvo un rebote un poco más fuerte. Creemos que los valores de la semana pasada marcan un piso, y que todavía puede subir algo más en los próximos días. La deuda en dólares siguió firme, llevando el riesgo país a 1,052 puntos básicos. Aunque todavía falta para que el país pueda acceder a los mercados internacionales, la tendencia es muy positiva.
El Banco Central subió la tasa Selic de 10.50 a 10.75% en la reunión de septiembre. Cortó con el ciclo de bajas empezado en 2023. El mercado espera dos alzas de 50 bps de acá a fin de año y otra de 25 bps en enero, dejando la tasa a 12% en el primer semestre de 2025. Lo que preocupa al BC no es la inflación en sí, sino la volatilidad externa y el deterioro fiscal. El real se devaluó 3% en el último mes a 5.68 BRL/USD y perdió 15% en lo que va del año. El déficit primario a agosto es mayor que en años previos, aunque la recaudación fiscal mejoró. La Bolsa de São Paulo cayó 2.9% en el último mes. Las elecciones municipales no dejaron un ganador claro, con balotaje en SP y victoria del centro en RJ. En diciembre el ex viceministro de economía de Lula, Gabriel Galípolo, asumirá la presidencia del BC: habría continuidad en la política.
El gobierno se anotó una buena victoria contra un rival difícil, la inercia inflacionaria, pero el campeonato es largo y el campeón todavía no está definido. El IPC nacional arrojó un aumento de 3.47% en septiembre y se ubicó en línea con nuestras estimaciones y las del mercado. Fue la inflación más baja desde noviembre 2021. La baja del impuesto PAIS y el comportamiento de alimentos y bebidas fueron claves para romper la barrera del 4%. La mejor noticia llegó por el lado de la inflación núcleo, que se desaceleró bruscamente al 3.26% desde el 4.12% de agosto. Para octubre, proyectamos que la inflación se mantendrá en torno al 3.5%.
El ICF subió 21 puntos en septiembre, afianzándose en zona de confort. Midió 30.4 puntos, su mejor registro desde junio. El alza fue casi enteramente gracias a las condiciones locales que subieron 20 puntos a 17.8 y alcanzaron el nivel más alto desde las PASO 2019. En cambio, las condiciones externas ganaron apenas 1 punto y no se recuperaron del sacudón de agosto, aunque siguen en zona de confort en 12.5 puntos.
La brecha… ¿Convergiendo? La brecha siguió sorprendiéndonos en la última semana, y ya se ubica abajo de 20%. Por el momento, se viene cumpliendo el pronóstico del Gobierno, y los dólares paralelos van convergiendo al oficial. Ayudaron la buena liquidación del agro y algo de carry trade. Tal vez sea una buena oportunidad para unificar y sacar el cepo, aunque no hay reservas y siempre hay riesgo de cambio de humor. Hay que estar atentos.
El gobierno sigue sin dar señales sobre cuál será el momento en que levante el cepo. En Econviews trabajamos con dos escenarios posibles para la unificación cambiaria. Si el gobierno prioriza el crecimiento y la normalización de la economía, la unificación va a ocurrir en diciembre o principios del año que viene. Este es nuestro escenario base y le asignamos un 70% de probabilidades. En este caso, estimamos un dólar de 1,350 pesos y sin brecha al cierre de 2024. Por el contrario, si prioriza la baja de la inflación pensamos que el momento de la unificación será después de las elecciones de medio término. Creemos que hay un 30% de probabilidades de que esto suceda.
El lunes, Milei sorprendió al mostrar sus primeros signos de comprensión de la realpolitik. En su entrevista con la famosa “diva de los teléfonos”, el presidente cambió su discurso sobre China: “Me sorprendí muy gratamente. Es un socio comercial muy interesante porque no exigen nada, solo piden que no los molesten”. Además, confirmó que viajará a China en enero para la cumbre de la CELAC. ¿Inesperado? Totalmente, especialmente si recordamos que, hace apenas unos meses, Milei y sus funcionarios no paraban de criticar al gigante asiático y juraban que no harían negocios con “comunistas”.
La inflación de septiembre testeando la inercia. Estimamos que la inflación de septiembre rondará el 3.5%, una disminución respecto al 4.2% de agosto, gracias a la baja del impuesto PAIS y a la estabilidad cambiaria del mes. No creemos que este descenso rompa la inercia del 3.5 – 4%, pero el gobierno podrá mostrar que superó ese umbral. Los gremios siguen logrando acuerdos por encima de la inflación.
The government confronts a more difficult political climate. However, it benefits from the fact that no one in the opposition is able to capitalize the moment yet. The index of confidence in the government dropped 15% in the September measure, while the index of consumer confidence fell 5.9%. Another bad news is that 52.9% of the population in now below the poverty line, and more worrisome is that those suffering extreme poverty almost doubled to 18.1% relative to the last measurement.
Los números de pobreza e indigencia son vergonzantes, pero no fueron sorpresivos. Hace meses que se estimaba que la pobreza en el primer semestre andaría cerca del 50% y fue 52.9%. La indigencia llegó al 18.1%, marcando que un 34% de los pobres además tienen problemas para alimentarse, de eso se trata la indigencia o pobreza extrema. Peor aún, el 66% de los menores de 17 años son pobres. En el conurbano la pobreza rozó el 60%.
La baja del impuesto país no impactó tanto en la inflación. Es altamente probable que la inflación de septiembre sea más baja que la de agosto, pero al parecer la baja será moderada. Seguimos con 3.5% para el mes, pero vemos que podría ser alguna décima más alta. Hace unas semanas el sesgo estaba para el otro lado. Algunos transables claramente cayeron o se desaceleraron, pero los salarios siguen corriendo a por lo menos 4-5% mensual.
La brecha nos ganó. ¿Podrá seguir bajando? Por muchas semanas dijimos que la brecha tenía un piso en 35%. Ahora parece haberse asentado en la zona del 30%. Hay quien dice que septiembre es un mes raro por los vencimientos impositivos y que entonces puede volver. También puede haber una dosis de mayor confianza de la mano del blanqueo y la baja del riesgo país que la estabilice en estos valores. No descartamos algún par de puntos adicionales, pero no creemos que vaya a testear la zona de 20% como a principios del año. Y si lo hace, no va a durar.
Con ocho meses seguidos de superávit primario, en los cuales siete de ellos hubo superávit financiero, ya no quedan elementos para dudar del compromiso con el equilibrio fiscal del gobierno de Javier Milei. Al final del año Milei habrá cortado alrededor de 4 puntos del PBI. En los primeros 8 meses el superávit primario acumulado es de 1.6% del PBI y a esta altura del año pasado había un déficit de 1.2%. Es decir, una mejora de 2.8 puntos ya está en la bolsa.
Por la combinación de economía caliente, cuentas fiscales en rojo y presión externa, el Banco Central dio un giro de 180º y volverá a subir la tasa Selic, que había bajado de 13.75 a 10.50% en el último año. Ahora, la encuesta FOCUS la ve en 11.25% para diciembre, tres alzas de 25 bps. La primera, el 18 de septiembre. El traspaso de Roberto Campos Neto a Gabriel Galípolo no debería afectar la política monetaria: también subió la tasa prevista para fines de 2025 y 2026. Ve un alza más a 11.50% a principios del año que viene, y luego un recorte gradual hacia 10.25%. Si bien la inflación en 4.2% sigue dentro del rango meta, el Banco Central está preocupado por la volatilidad del real, que se devaluó 2% en el último mes y cotiza en 5.56 por dólar. La Bolsa de São Paulo avanzó 1.9% en ese período, pero perdió 0.8% en lo que va de septiembre.
El componente argentino del ICF subió 10 puntos en agosto y está de nuevo en zona de confort. Después de dos meses de zozobra, el mercado recuperó confianza en el plan oficial. El Merval ganó 4%, el riesgo país dejó de subir y la inflación núcleo se acomodó entre 3 y 4% (en septiembre puede ser menos por la baja del impuesto PAIS). La brecha cambiaria se achicó de 45 a 37%, aunque con intervención del BCRA. No hubo cambios en los “fundamentals”, ni los que ilusionan al mercado (el superávit fiscal y bajo nivel de deuda), ni los que lo preocupan (el atraso cambiario). La mayor diferencia con junio y julio es que el BCRA volvió a ser comprador neto de dólares en el mercado oficial, aunque 537 millones no es suficiente para despejar las dudas sobre la salida del cepo o el pago de los vencimientos en dólares más allá de 2025.
El presidente Javier Milei tuvo buenas y malas en el Congreso esta semana. Consiguió la coalición que sostenga el veto sobre la fórmula previsional, pero perdió en el tema del DNU de inteligencia y los fondos de educación. En cierta medida se puede decir que la semana arrojó más luces que sombras. Haber conseguido una coalición para parar ideas disruptivas desde el punto de vista fiscal es quizás lo más que puede pedir a esta altura. Quizás con un buen resultado en las elecciones de medio término se pueda avanzar en los procesos de reforma impositiva o previsional que de todas maneras por ahora no están en agenda.
La inflación de septiembre será la más baja del año. Luego del 4.2% de agosto que sorprendió ligeramente al alza (teníamos 4%), vemos a la inflación relativamente tranquila en septiembre. Y a esto le sumamos el efecto de la reducción del impuesto PAIS sobre algunos bienes transables. Aun así, creemos que la inflación de este mes empieza con 3. Creemos que los datos de precios de los próximos meses serán más altos que en septiembre y tal vez pueden incluir la salida del cepo.
El equipo económico debe estar eufórico. La brecha cambiaria tocó su menor valor desde mayo con un coeficiente del 32% habiendo superado el 50% en muchos momentos de julio pasado. Se puede interpretar como un símbolo de confianza, con bonos y acciones que aguantaron bastante bien una mala semana para los mercados internacionales. Puede haber algo del efecto blanqueo, puede ser también que haya habido algo de intervención por parte del Banco Central, pero la verdad es que no lo sabemos. Por el lado del blanqueo está claro que está teniendo un efecto en los depósitos en dólares que si bien no mejoran las reservas netas proveen liquidez al Banco Central. Desde el 31 de julio los depósitos en dólares crecen más de US$ 1,000 millones. Eso incentiva más a los bancos a prestar dólares y esos dólares se liquidan en el MULC mejorando, más no sea temporariamente, la situación de reservas del Banco Central.
Cerca de 4%, quizás algo menos. Pero en septiembre será más baja. La inflación de agosto cerró cerca del 4%, quizás alguna décima más baja. Mañana tendremos alguna pista con la inflación de la Ciudad de Buenos Aires. En septiembre esperamos que los bienes transables reflejen en algo la baja del impuesto país. Es posible que muchos no bajen y otros lo hagan testimonialmente, pero sin duda la inflación de transables estará por debajo de meses previos. La inflación puede empezar con “3”, pero hay escenarios en donde podría empezar con “2”.
El gobierno ya resolvió dos de las tres condiciones que puso para levantar el cepo. Nos referimos a eliminar los pasivos remunerados del BCRA y a los puts. Solo queda pendiente que la inflación y la tasa de devaluación converjan a cerca de 0% mensual. Eso de corto plazo no lo vemos probable. Nosotros creemos que otra precondición es que haya más reservas, algo que sigue pendiente. Para los próximos meses estimamos que va a seguir el crawling al 2% con una unificación del mercado en diciembre. Creemos que la salida del cepo puede terminar siendo antes o después pero no muy lejos de fin de año. Hacia fin de año estimamos un dólar de 1,460 pesos ya sin brecha.
En los últimos días parece haber cambiado la onda en el mercado argentino. Que no se corte. El Banco Central termina agosto con saldo comprador en el mercado de cambios y bonos y acciones cierran para arriba. El riesgo país baja 74 puntos contra fin de julio, pero 206 puntos contra el máximo de agosto que ocurrió el día 5 coincidente con un muy mal día en los mercados internacionales. Las acciones argentinas crecieron 16% en dólares contra finales de julio y 25% arriba del lunes negro.
President Milei has had a terrible political couple of weeks in Congress. The Senate voted with an overwhelming majority to change the formula to adjust pensions. This would cost money this year and next, although through a good ruling it may not be too bad. Milei promised a veto but given that the bill passes with over two-thirds of the votes in both houses, the risk is that Congress insists. Even when PRO senators also voted against Milei, the impression is that Macri may end up helping the president.
Inflación controlada en agosto, baja en septiembre de la mano de la reducción impositiva. La inflación de agosto parece cerrar parecida al número de julio. A favor en agosto hubo más regulados, con lo que quizás la inflación núcleo puede ser algo más baja. En septiembre sí deberíamos ver una baja de inflación dado el efecto sobre bienes transables de la baja de 10 puntos del impuesto país. No sabemos cuánto de la baja se irá a precios y cuánto a márgenes. Tampoco sabemos si el gobierno aprovechará para hacer algún ajuste adicional de regulados para poder alinear más los precios relativos de forma indolora. Lo que sí no creemos es que el gobierno compense el tipo de cambio de importación con devaluación. Es decir, le creemos a Caputo. Y también lo hace el mercado dado los precios de los futuros y los bonos.
Hay varios temas económicos que ahora pasan a depender directamente de criterios políticos, alianzas en el Congreso, vendettas y más. El caso más evidente fue la aprobación en el Senado, por abrumadora mayoría, del cambio en la fórmula de pagos jubilatoria. Esto, de aplicarse, implica un costo fiscal de 0.2% este año y 0.9% del PBI en 2025. Las jubilaciones tendrían en 2025 un aumento real del 13%, según nuestras estimaciones.
A la inflación hay que jugarle al empate. El 4.03% de la inflación de julio parece que será un piso difícil de perforar para agosto. La semana pasada éramos algo más optimistas, pero los números que vimos nos hacen pensar que va a volver a ser 4, quizás algunas décimas más. En agosto puede haber menos suba de precios estacionales, pero habrá más de regulados. Y la dinámica de la inflación núcleo no muestra mejoras. Nuestro número más probable es 4%, pero dentro de un rango 3.8-4.3%, que de todas maneras es mucho mejor que lo que pensábamos hace algunos meses. Para fin de año estamos un poco más arriba de 130%, algo encima de la mediana del REM.
Los datos de julio mostraron que la deuda pública medida en dólares llegó a 452,000 millones de dólares, casi 10,000 millones más que en junio. En lo que va del año el crecimiento de la deuda es de 82,000 millones de dólares. Hay varias cuestiones contables y cambiarias que justifican el aumento. Para nosotros no hay un cambio significativo en la capacidad de servir esa deuda que, en realidad, es la variable más importante.
Dos meses “buenos” por delante en términos de inflación. La inflación núcleo quizás baje un poco en agosto y bajará más en septiembre si se concreta la baja del impuesto país a principios de mes. La baja de algunos productos transables podría ser compensada con alineación de algunos precios relativos, especialmente electricidad y gas. Pero también se puede privilegiar el titular de baja de inflación como para que se acerque al famoso 2% y se prepare la salida del cepo. Los bienes no transables seguirán con la inercia actual. El salario creció a más del 6% en junio, una buena para la economía, pero una muestra de que la inflación no puede ir tan abajo.
En el saber popular está instalado que el gobierno adoptó una política monetaria de emisión cero. Sin embargo, la realidad es algo diferente. El informe monetario mensual de julio que acaba de publicar el Banco Central lo dice claramente: la base monetaria creció 10.6% en julio contra junio en términos reales y desestacionalizado. Si bien esto no es una novedad para los economistas que seguimos diariamente los agregados monetarios, en la sociedad hay cierta confusión con respecto a la no emisión del gobierno.
La inflación de julio cerró bien, probablemente un 4 bajito. Los datos de julio para la mayoría de las mediciones cerraron por debajo de junio con probabilidad de que, como dijo el gobierno, sea la más baja del año. Para eso tendría que ser menor al 4.18%, de mayo. Algunos incluso bajan de 4. A nosotros nos genera dudas esos números por nuestra medición de alimentos, el sector más importante del IPC que dio para arriba sobre todo por una cuestión climática a principios de julio. No tiene que ver con la tendencia de la inflación que es claramente mejor de lo que esperábamos hace unos meses. El ancla cambiaria genera otros problemas, pero da resultados en lo que es la prioridad 1 para la gestión Milei.