Cuando un tomador de deuda tiene problemas para repagar su préstamo, hay tres palancas sobre las cuales puede negociar para obtener oxígeno: la tasa de interés, el plazo de devolución y/o una quita en el monto. En 2003, Uruguay enfrentó una crisis de deuda: el peso uruguayo se depreciaba con fuerza, la recesión golpeaba y, como gran parte de los bonos eran en dólares, se complicaba la caja fiscal. Tenía una fuerte concentración de vencimientos en el cortísimo plazo, los inversores perdían la confianza y vendían activos uruguayos. El contagio de la crisis argentina había gatillado una corrida de depósitos y los bancos estuvieron cerrados varios días a la espera de un paquete de ayuda del FMI. Incluso debió llegar transitoriamente una línea de emergencia del Tesoro de los Estados Unidos mientras llegaba la caballería. Con esos antecedentes, Uruguay decidió mover solamente una de las tres palancas y ofreció prorrogar los pagos por cinco años, sin hacer quitas ni reducir intereses. El diagnóstico era que se precisaba de tiempo para despejar la concentración de vencimientos y se elegía “preservar” la reputación manteniendo monto y tasa.
La propuesta iba en contra de lo recomendado por el FMI, que bregaba por una quita. Según su staff, solo posponer los pagos no sería suficiente para lograr una trayectoria de deuda sostenible para todos. El canje fue exitoso, aunque no estuvo exento de sacrificios ni de una cuota de suerte. Uruguay logró llegar a un superávit primario del orden de los tres puntos del PBI, enfocándose en la baja del gasto en empresas estatales. La suerte vino por el “viento de cola”: el mundo comenzó a recuperarse del tropezón de 2001, las monedas emergentes y los precios de las materias primas se fortalecieron y el PBI rebotó con fuerza, mejorando la recaudación. Dicen que Napoleón Bonaparte no quería buenos generales, solo a los que tuvieran buena fortuna. Con el diario del lunes, los bonos poscanje subieron rápidamente y los inversores recuperaron gran parte de lo perdido.
Para el caso argentino, Alberto Fernández, candidato a presidente por el Frente de Todos, ya dijo que su intención es resolver la crisis de deuda “a la uruguaya”, es decir, con la sola extensión de plazos. Son declaraciones loables. Muestran que no hay intención de dañar el derecho de propiedad de los acreedores ni de infligir un castigo, sino de encontrar una situación de mutuo beneficio. Los acreedores tendrán que esperar más para cobrar, léase cobrarán menos, pero no enfrentarán una pérdida mayor asociada a una quita nominal.
El deseo de salir “a la uruguaya” puede sonar bien, pero los acreedores evaluarán cualquier promesa que sea realista y mejore su situación actual. Si la propuesta es positiva, y creíble, los bonos mejorarán de precio con el canje y los inversores tendrán incentivos a participar. Con el horizonte de deuda despejado, el país recupera el crédito, rebotan la actividad, el empleo y la recaudación. Los precios de los bonos mejoran todavía más y los inversores quedan satisfechos. Es el círculo virtuoso.
Sin embargo, si la promesa es demasiado buena para ser cierta y no se cree en su viabilidad, el precio de los bonos no mejorará con el canje, los acreedores no querrán adherir y la negociación puede empantanarse. La actividad económica seguiría restringida por la falta de crédito, con escaso crecimiento, creación de empleo o de mejora de indicadores sociales. Es el círculo vicioso.
Los inversores aún no creen que la solución vaya a ser “a la uruguaya”. Los precios actuales de los bonos, a paridades del 47%, descuentan que el próximo gobierno deberá mover las tres palancas: tasas, plazos y montos. Coincido con lo que evalúa el mercado porque nuestro caso es diferente al uruguayo en varios aspectos. Primero, porque nuestra carga de intereses representa 3,6 puntos del PBI y es difícil hallar “oxígeno” sin descomprimir esa línea. Si no bajan los intereses, hay que compensar el resultado fiscal con una poda mayor en otros gastos. Segundo, el plazo promedio de nuestros bonos es relativamente largo, unos 6,5 años. Adicionar 5 años ayuda, pero no parece suficiente si es la única variable a tocar. Tercero, porque no se ve que el factor suerte nos ayude: el panorama global no se ve muy prometedor. Cuarto, el camino hacia el círculo virtuoso comienza por un programa fiscal austero, creíble y ejecutable, y aún no tenemos señales concretas del rumbo que elegirá el próximo gobierno. Quinto, un 25% de la deuda está en manos de organismos multilaterales, incluido el FMI. Tradicionalmente no aceptan quitas ni bajas de cupón, solamente extensión de plazos, con lo cual el esfuerzo que tendrán que hacer los bonistas privados será prorrateado sobre una fracción del stock de deuda.
Si es cierto que la llave para encontrar el círculo virtuoso es un programa fiscal austero y creíble, la primera puerta que hay que abrir es la del FMI. Los bonistas demandarán una certificación de calidad del plan macro para salir de la crisis, y recién después del visto bueno del FMI podrán estudiar la letra chica de la propuesta argentina. Por eso restablecer las relaciones con el FMI y lograr un nuevo acuerdo es la prioridad si lo que se busca es solucionar la crisis de la deuda al menor costo posible.
Por Miguel Zielonka, Director asociado en Econviews y profesor en la Universidad del CEMA
