Reports
The elections in the Province of Buenos Aires were a serious setback for the government. On top of that, internal political tensions and economic uncertainty surged last week. We assume that the outcome of the national elections will be more balanced and that the market will perceive it as neither particularly positive nor negative.
The government has entered survival mode, taking risks that could mortgage the future. Trump’s rescue package created the conditions to accumulate dollars, especially since it was accompanied by the temporary elimination of export taxes on the agricultural sector. The farm sector delivered, with USD 6.3 billion in export proceeds, but only about USD 2.3 billion made it into reserves. The rest was used to hold down the exchange rate. That was hardly what the IMF or the U.S. Treasury had in mind, and it raises doubts about how many dollars will be left for later in the year.
El shock de confianza duró poco. El respaldo de Estados Unidos fue contundente, pero los anuncios resultaron difusos: se mencionaron múltiples mecanismos sin definiciones concretas y sin aclarar si la ayuda dependía o no del resultado electoral. Al mismo tiempo, se agotó el ingreso extraordinario de divisas por la baja temporal de retenciones. De los USD 6,300 millones liquidados, el Tesoro apenas compró alrededor de USD 2,300 millones, lo que dejó un sabor a poco. Todo indica que las tensiones financieras irán en aumento.
After the storm came some relief, thanks to the United States and the farm sector. Once again, the Government pulled an ace from its sleeve to avoid what could have been the beginning of a crisis. A window of opportunity has opened. The question is whether this time the Government will know how to use it.
Estados Unidos y el campo traen dólares y alivio. Finalmente llegó el alivio financiero con dos noticias clave: el fuerte respaldo de Estados Unidos al gobierno de Milei y la baja temporal de retenciones al agro. Estos anuncios descomprimieron el tipo de cambio, hicieron caer con fuerza el riesgo país y evitaron lo que podría haber sido el inicio de una crisis. El gobierno llega más aliviado a las elecciones, aunque la volatilidad seguirá presente. Se abre así una oportunidad para recalibrar el programa: acumular reservas, pasar a un tipo de cambio más flexible y competitivo, y mejorar el esquema monetario. De no avanzar en esa dirección, el gobierno solo habrá pateado el problema hacia adelante.
The economic outlook has deteriorated exponentially in recent days. The poor election result in Buenos Aires Province laid bare the main weaknesses of Milei’s program: politics and reserves. Meanwhile, the government insists that the problem stems solely from the so-called “kuka risk” (political risk). The situation was becoming critical, and with today’s announcements, the government has bought itself some time. But the need to recalibrate the program remains.
Un presupuesto demasiado optimista, pero con metas cumplibles. El lunes el gobierno envió la ley de leyes al Congreso, proyectando un superávit primario de 1.2% del PBI y equilibrio fiscal. Entre los supuestos macro para el año que viene están un crecimiento de 5%, inflación del 10% o un dólar a 1,423 en diciembre de 2026, muy lejos del consenso del mercado o el REM. También anunció un aumento de 5% real para los jubilados, aunque no explicó cómo. En nuestra opinión, los números de recaudación son exagerados y el uso de letras capitalizables esconde el costo real de las tasas positivas en el resultado financiero, pero aún con estos matices, no debería peligrar el superávit primario en 2026. Sí es posible que, ajustando por los intereses, haya un leve déficit financiero, pero hoy el ojo del mercado no está puesto en las cuentas públicas. Los vetos rechazados por el Congreso dan una señal política, pero no mueven demasiado la aguja del gasto.
The election in the province of Buenos Aires changed everything. Stocks plummeted, with bank shares falling by as much as 25%, while country risk climbed above 1,100 basis points, effectively ruling out any chance of market access in the coming months. The good news was that the exchange rate did not skyrocket. It initially depreciated by 4%, but over the following days it continued to rise, closing last week at ARS 1,447—just 1.3% below the upper limit of the currency band (ARS 1,467). Clearly, not everything is going according to plan anymore.
• The elections in the province of Buenos Aires dealt a severe blow to the government. Assets suffered sharp declines, and the exchange rate rose again. Although Kirchnerism is traditionally strong in Buenos Aires, the large margin of victory suggests growing dissatisfaction with the current political direction. It can also be interpreted as a sign that Kirchnerism remains a competitive force.
Yesterday’s elections in the province of Buenos Aires resulted in a resounding victory for Fuerza Patria (Kirchnerism), which defeated La Libertad Avanza by more than 13 percentage points. Although Peronism was expected to perform well, the outcome was far from what the polls had predicted.
Traspié electoral para el gobierno. El oficialismo sufrió una dura derrota en las elecciones de la provincia de Buenos Aires, donde perdió por 13 puntos. No parece que este resultado sea un predictor de lo que ocurra en octubre porque era una elección local en una provincia donde el peronismo es fuerte. Pero el mensaje es contundente: parte de la población no está conforme con el rumbo económico y político del gobierno y siente la pérdida de poder adquisitivo. Además, el audiogate sin duda afectó el porcentaje de ausentismo, lo que terminó perjudicando a LLA.
El Tesoro saca toda la artillería para frenar el dólar. El Tesoro anunció que va a utilizar sus dólares para intervenir en el mercado de cambios. El anuncio tomó al mercado por sorpresa e indica que está dispuesto a utilizar todas las balas que tiene a disposición. El argumento de que el objetivo es “contribuir a la liquidez y al normal funcionamiento del mercado” no es muy convincente y parece la nueva excusa para intervenir. Habrá que ver si con el nuevo poder de fuego (unos 1,700 millones de dólares) convence al mercado de que el tipo de cambio se va a mantener estable hasta las elecciones o si, por el contrario, la lectura es que el gobierno no le encuentra la vuelta para controlarlo, y termina teniendo un efecto boomerang.
Argentina has fully entered election mode and, as usual, politics is shaping the economy. But it’s not just about politics: President Milei’s government is dealing with a broader mix that includes a corruption scandal within his inner circle, defeats in Congress, and unforced errors in economic policy. All this is unfolding in a context of growing pressure on the exchange rate, sky-high interest rates, and a recovery that is beginning to lose steam.
We are now in election mode, and the campaign is heating up. The government is under scrutiny about a corruption scandal that involves close advisors to Karina Milei (namely “Lule” Menem). It is also under pressure in Congress as it lost crucial votes that reversed executive orders while Milei’s veto to stop increases in expenditures for persons with disabilities was turned down. To make things worse, there has been more pressure on the exchange rate despite a drastic increase in interest rates and a deterioration in the country risk that complicates access to external financing.
Inestabilidad política en aumento. Al ruido en el congreso, donde el gobierno acumula una serie de derrotas legislativas en los últimos meses (al contrario de lo que ocurría el año pasado) y donde se lo ve cada vez más aislado, se sumó el escándalo de corrupción que involucraría a funcionarios cercanos a Karina Milei. No creemos que tenga demasiado impacto en términos de votos, pero sí hubo un cambio en el humor del mercado que podría terminar afectando otras variables. En apenas 10 días se celebran las elecciones en la Provincia de Buenos Aires, que el mercado leerá como una suerte de “mini-PASO”. Esperamos una marcada volatilidad.
Another turbulent week has passed in Argentina. There are two months left until the general elections, and just two weeks until the Buenos Aires provincial elections. Until then, noise and volatility will likely remain the main characters. Politics is playing its game, but on the economic front the field has also been muddied.
Caos en la política monetaria. A esta altura no quedan dudas de que el esquema posterior al fin de las Lefis no está funcionando. Las idas y vueltas con los encajes, las licitaciones sorpresa y las intervenciones ad hoc en el mercado de pesos no hacen más que erosionar la credibilidad del programa y sumar volatilidad. Seguimos convencidos de que la mejor salida sería implementar un corredor de pases que devuelva estabilidad al mercado, pero el Gobierno insiste en soluciones alternativas que no terminan de resolver el problema. La volatilidad, por ahora, se mantiene.
Argentina is managing to bring inflation down, but only through a monetary squeeze whose sustainability is highly uncertain. Last week once again highlighted the erratic and opaque management of monetary policy. In theory, the Central Bank follows a quarterly target for monetary aggregates (transactional private M2). In practice, however, policy has been discretionary, with the sole aim of keeping both the exchange rate and inflation under control.
Un poco de pax cambiaria. Después de subir abruptamente la semana pasada, el tipo de cambio se estabilizó en un nuevo nivel cerca de los 1,340 pesos. Lo que preocupó no fue el nivel que alcanzó, sino la velocidad de la suba. De hecho, en buena parte de julio había escalado casi 9% de manera gradual, sin impacto relevante en precios ni en los bonos hard dollar. Desde nuestra perspectiva, este nuevo nivel luce más razonable para una economía como la argentina, y debería mantenerse calmado en el corto plazo.
Everyone says that after the elections, “structural reforms” will arrive. The government repeats it, the market expects it, and the IMF demands it. But if you ask what concrete measures are actually being considered, the answers are vague and generic. It seems there has been more progress on tax reform, some ideas on pension reform, and very little clarity regarding labor reform.
The IMF program and the new exchange rate band scheme have been in place for almost three months without any major surprises, although there has been greater volatility in the exchange rate and interest rates. The BCRA began to intervene in the futures market and the Treasury is now making purchases in the spot market. After July’s rise, we believe that August will be a quieter month in terms of exchange rates.
Last week was likely one of the most difficult ones for the government. The exchange rate took the spotlight again with a sharp jump, showing that the idea of the dollar slowly moving to the lower end of the band was just an illusion. The new level isn’t alarming, but the sudden move created concern, especially because it came after a month of more gradual increases — nearly 9% in total. In any case, the situation is not out of control and should stabilize soon around the new level.
The electoral process is starting to affect the overall political and economic climate. Nothing major yet just some mild turbulence, as the opposition begins to take advantage of the situation to negotiate financial resources for the provinces. Congress has been the sounding board for this new dynamic, passing a law to increase pensions and other expenditures, while it is still discussing another law that would boost transfers to the provinces. The total cost of these measures is estimated to be around 1.3% of GDP.
Sigue la presión cambiaria. Pese a las tasas altas y la intervención en futuros, el dólar sigue subiendo. En julio pasó de la zona de $1,200 a $1,300, una suba del 9%. Es sintomática esta suba del dólar porque el gobierno está utilizando tasas de interés de corto plazo elevadas e intervención en el mercado de futuros para contenerlo, pero por ahora no está dando resultados. La buena noticia: desde que el dólar flota, el tipo de cambio real mejoró cerca de un 20%.
In recent days, short-term interest rate volatility has surged. Market rates swung between 18% and 70% in a short period, surprising markets and generating noise in the financial system. This was largely due to changes in monetary policy by the Central Bank, which removed key mechanisms for managing liquidity—tools that most central banks routinely use.
Tasas altas y volátiles. Tras la licitación de la semana pasada, en la que el Tesoro absorbió alrededor de $4.7 billones, las tasas de corto plazo se mantuvieron en niveles muy elevados y con alta volatilidad, arrastrando al resto de la curva. Se notó la falta de una ventanilla overnight, como existe en casi todos los países del mundo, que les permite a los bancos manejar su liquidez diaria. Hasta que este problema se corrija de alguna manera ingeniosa, la volatilidad seguirá. Aunque pensamos que al final prevalecerá el pragmatismo, porque la situación actual genera incertidumbre y atenta contra el crecimiento del crédito.
Monetary policy has been the weakest link in an otherwise orthodox and solid economic program. Over the past twenty months, there have been many back-and-forths. One clear example was when authorities claimed that there was no more money printing because the broad monetary base wasn’t growing. In reality, the traditional monetary base—the one that actually matters—was increasing steadily, and money was being printed. In fact, this was driving credit growth and the remonetization of the economy.
Una transición algo desordenada. Como anticipábamos, tras el fin del esquema de Lefis, los bancos quedaron con un exceso de liquidez, lo que llevó a que las tasas de corto plazo se desplomen y el dólar se escape. El Tesoro tuvo que salir con una nueva licitación de Lecaps para absorber pesos, ofreciendo rendimientos muy por encima de los del mercado. Al mismo tiempo, el Banco Central reintrodujo pases y volvió a intervenir en el mercado secundario de bonos para sostener las tasas. Todo esto generó mucha volatilidad, con tasas que pasaron de menos de 20% a 40%. Esperamos que los rendimientos se mantengan elevados.
The second half of the year kicked off with tension for the government. On the economic front, it’s a time filled with challenges. First, the exchange rate is back in the spotlight, adjusting to higher levels as the soy harvest winds down and the incentive to export driven by lower export taxes fades, and the electoral uncertainty rises. Second, the recovery in economic activity is showing signs of fatigue. And third, disinflation is facing growing resistance.