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•La brecha en mínimos… ¿se viene? Los tipos de cambio paralelos siguieron a la baja y la brecha ya se encuentra en torno a 10%. El CCL está apenas 2.7% por encima del dólar importador, mientras que el dólar blend aporta un diferencial de sólo 2.1% respecto al oficial. Creemos que el Gobierno podría aprovechar esta dinámica para reducir algunos controles sobre el mercado cambiario (no sólo sobre los flujos comerciales). Recordemos que la restricción cruzada MULC-CCL es muy fuerte y sigue vigente, y el CCL sigue teniendo oferta por el 20% de las exportaciones. Sería bueno ir probando cómo responde el mercado si se relajan algunas restricciones.
The meeting between Milei and Trump had an impact because it took place just a week after the elections, and because Milei was the first president to meet with the president-elect since then. The meeting was framed in a context where the government has been doing well. The fiscal balance is consolidated as non-negotiable, inflation has been falling faster than expected, the country risk has already pierced 800 basis points and Milei continues to maintain a high level of support. In the meantime, economic activity has started to turn around and, although slowly, wages continue to recover.
The government continues to give no signals as to when it will lift the FX restrictions. At Econviews we work with two possible scenarios for the exchange rate unification. If the government prioritizes growth and the normalization of the economy, unification will occur in early next year. This is our base scenario and we assign a 60% probability to it. On the other hand, if the priority is to lower inflation, we estimate that the timing of unification will be after the mid-term elections. We believe there is a 40% chance of this happening.
Después de subir 19 puntos en septiembre, el ICF ganó otros 32 en octubre llegando a 59.5 unidades, quedando cerca del promedio de 2016-17 (60.2 puntos). El alza fue mayormente gracias a las condiciones locales, que treparon 28 puntos a 42.9 unidades, máximos desde abril de 2018 cuando empezó la crisis cambiaria. Las condiciones externas mejoraron 4 puntos a 16.6 unidades, antes de las elecciones en EEUU.
Datazo de inflación en octubre. El IPC dio 2.7% en octubre y se desaceleró fuerte respecto al 3.5% de septiembre. La película tiene dos partes distintas. Los bienes ya caminan al 2.1% mensual (casi al ritmo del crawling), mientras que los servicios trotan al 4.3%, presionados por los salarios que se vienen recuperando levemente por encima de la inflación y la recomposición de las tarifas. El dato es muy positivo, y va a ayudar a seguir desinflando las expectativas, un elemento crucial para quebrar la inercia en servicios. Esperamos que en noviembre la inflación siga en torno a 2.7%, y un leve repunte en diciembre.
- weekly
A Crucial Test for Milei: The Aerolíneas Conflict and the Legacy of Thatcher and Reagan
The conflict between Milei’s government and Aerolíneas Argentinas, along with Intercargo, is not merely a clash with a unionized sector or part of a budget-cutting plan; it’s a pivotal battle to determine whether a regime change can be achieved—a watershed moment for advancing other structural reforms. While the macroeconomic program is central to bringing down inflation and achieving stability, deregulation and structural reforms are essential for sustained growth.
Volvió Trump: el frente externo empeora, pero festejan los bonos. Finalmente, Trump ganó las elecciones en Estados Unidos y además consiguió la mayoría en el Senado y en principio también en la Cámara Baja. Esto significa que va a tener el camino más despejado para implementar su programa económico: aumento del déficit y una política comercial proteccionista (con riesgo de guerra comercial con Europa y China). El impacto directo va a ser un dólar más fuerte, mayor presión sobre la inflación y las tasas largas, y commodities más débiles, un combo complicado para todos los emergentes. A contramano del mundo, los bonos argentinos subieron fuerte con el triunfo de Trump. La cuestión política prima, y el mercado ve mejores chances de alguna ayuda para lograr un nuevo acuerdo con el FMI. No vemos este camino tan directo, pero quizás es algo más favorable que con Kamala. El riesgo país perforó los 900 puntos.
Just a few months ago the concern was that the parallel exchange rates were again skyrocketing and that the country risk was returning to astronomical levels. Something happened along the way and in the last weeks we have seen a tremendous rally in stocks and bonds, the exchange rate has stabilized, and the spread dropped recently to less than 20%, while the country risk fell to the lowest level in five years.
The government is on a winning streak, in terms of country risk, the exchange rate spread and inflation. There is no doubt that the plan has gained credibility over time and that inflation has been falling faster than many of us expected. Given this context, it was to some extent expected that the Central Bank would maintain what is so far a winning strategy. That is, that in the face of the drop in inflation expected for October (for many it may be below 3%) it would insist on another interest rate cut. That is what finally happened with the announcement of a five-percentage point cut to 35% APR.
El mercado compra el plan “convergencia”. El mercado está cada vez más convencido con el escenario de “convergencia” que plantea el gobierno y eso se refleja en los activos financieros. Las tasas de Lecaps y Boncaps siguieron comprimiendo la última semana y ya muestran una curva bastante invertida, con tasas efectivas mensuales de 3.5% para las más cortas, y 3% para las más largas, y una inflación implícita cercana a 2% para el año que viene. Los futuros de dólar también acompañan la visión de que el crawling de 2% va a seguir y no habrá salto devaluatorio. En sintonía, la brecha cayó a 15% esta semana y a menos de 10% respecto al dólar importador. Seguimos viendo buenas chances de que el gobierno unifique el tipo de cambio en los próximos meses.
The country risk dropped to 967 basis points last Friday. It is the lowest level since before the 2019 primary elections. At the beginning of the year, we had forecast that it could reach 800 bps in December, and if the trend continues this may happen. Our optimism, at that time and now, is based on the fact that Argentina’s net debt is 36% of GDP, an amount that is not high, especially when compared to Brazil (which has 60% of GDP) or Uruguay (52%) or Colombia (45%), all countries with EMBI levels that are below 400 basis points.
Lluvia de dólares en los bancos y el Banco Central compra en el MULC. El Central compró más de USD 1,000 millones en lo que va de octubre, mucho mejor que lo esperado. Esto se dio a pesar de que se está pagando la cascada de pagos de importaciones que ya se hicieron y de que otras se postergaron en agosto por la baja del impuesto país. Lo que más ayudó fue la lluvia de dólares que entraron por el blanqueo (se estiman en unos 13,000 millones), y que se están quedando en los bancos. Con eso se compran bonos y ONS (las empresas emitieron deuda por más de US$ 1,500 millones entre el mercado local e internacional en octubre) y los préstamos bancarios en dólares crecieron unos US$ 700 millones. A esto se le sumó el agro, que viene aportando con unos US$ 120 millones diarios, un nivel alto para la época del año. Creemos que el Banco Central puede seguir comprando reservas aprovechando los buenos flujos financieros.
BCRA’s Monetary and Banking Conferences were held last week, and after listening to officials, economists and even Milei himself, there was a feeling in the air that there is no hurry to eliminate the FX restrictions, although some regulations may be relaxed to favor imports.
La brecha y el riesgo país con buenas sensaciones. La brecha cambiaria rebotó levemente esta semana, pero sigue en niveles de 18% para el MEP y 21% para el CCL. El dólar blue, por su parte, tuvo un rebote un poco más fuerte. Creemos que los valores de la semana pasada marcan un piso, y que todavía puede subir algo más en los próximos días. La deuda en dólares siguió firme, llevando el riesgo país a 1,052 puntos básicos. Aunque todavía falta para que el país pueda acceder a los mercados internacionales, la tendencia es muy positiva.
El Banco Central subió la tasa Selic de 10.50 a 10.75% en la reunión de septiembre. Cortó con el ciclo de bajas empezado en 2023. El mercado espera dos alzas de 50 bps de acá a fin de año y otra de 25 bps en enero, dejando la tasa a 12% en el primer semestre de 2025. Lo que preocupa al BC no es la inflación en sí, sino la volatilidad externa y el deterioro fiscal. El real se devaluó 3% en el último mes a 5.68 BRL/USD y perdió 15% en lo que va del año. El déficit primario a agosto es mayor que en años previos, aunque la recaudación fiscal mejoró. La Bolsa de São Paulo cayó 2.9% en el último mes. Las elecciones municipales no dejaron un ganador claro, con balotaje en SP y victoria del centro en RJ. En diciembre el ex viceministro de economía de Lula, Gabriel Galípolo, asumirá la presidencia del BC: habría continuidad en la política.
The government scored a good victory against a difficult opponent, inflationary inertia, but the championship is long and the champion is not yet defined. The national CPI showed an increase of 3.47% in September and was in line with our estimates and those of the market. It was the lowest inflation since November 2021. The decrease in PAIS tax and the performance of food and beverages were key to break the 4% barrier. The best news came from the core inflation side, which slowed sharply to 3.26% from 4.12% in August. For October, we project inflation to remain around 3.5%.
El ICF subió 21 puntos en septiembre, afianzándose en zona de confort. Midió 30.4 puntos, su mejor registro desde junio. El alza fue casi enteramente gracias a las condiciones locales que subieron 20 puntos a 17.8 y alcanzaron el nivel más alto desde las PASO 2019. En cambio, las condiciones externas ganaron apenas 1 punto y no se recuperaron del sacudón de agosto, aunque siguen en zona de confort en 12.5 puntos.
La brecha… ¿Convergiendo? La brecha siguió sorprendiéndonos en la última semana, y ya se ubica abajo de 20%. Por el momento, se viene cumpliendo el pronóstico del Gobierno, y los dólares paralelos van convergiendo al oficial. Ayudaron la buena liquidación del agro y algo de carry trade. Tal vez sea una buena oportunidad para unificar y sacar el cepo, aunque no hay reservas y siempre hay riesgo de cambio de humor. Hay que estar atentos.
The government continues to give no signals as to when it will lift the FX restrictions. At Econviews we work with two possible scenarios for the exchange rate unification. If the government prioritizes growth and the normalization of the economy, unification will occur in December or early next year. This is our base scenario and we assign a 70% probability to it. In this case, we estimate a dollar of 1,350 pesos and no FX spread at the end of 2024. On the other hand, if the priority is to lower inflation, we believe that the timing of unification will be after the mid-term elections. We believe there is a 30% chance of this happening.
On Monday, Milei surprised by showing his first signs of understanding realpolitik. In his interview with Susana Giménez, the president changed his speech about China: “I was very pleasantly surprised. It is a very interesting trade partner because they do not demand anything, they only ask not to be disturbed”. He also confirmed that he will travel to China in January for the CELAC summit. Unexpected? Totally, especially if we remember that, just a few months ago, Milei and his officials kept criticizing the Asian giant and swore that they would not do business with “communists”.
La inflación de septiembre testeando la inercia. Estimamos que la inflación de septiembre rondará el 3.5%, una disminución respecto al 4.2% de agosto, gracias a la baja del impuesto PAIS y a la estabilidad cambiaria del mes. No creemos que este descenso rompa la inercia del 3.5 – 4%, pero el gobierno podrá mostrar que superó ese umbral. Los gremios siguen logrando acuerdos por encima de la inflación.
The government confronts a more difficult political climate. However, it benefits from the fact that no one in the opposition is able to capitalize the moment yet. The index of confidence in the government dropped 15% in the September measure, while the index of consumer confidence fell 5.9%. Another bad news is that 52.9% of the population in now below the poverty line, and more worrisome is that those suffering extreme poverty almost doubled to 18.1% relative to the last measurement.
The poverty and indigence numbers are shameful, but they were not surprising. Months ago it was estimated that poverty in the first semester would be close to 50% and it was 52.9%. Indigence reached 18.1%, indicating that 34% of the poor also have problems to feed themselves, which is what extreme poverty or indigence is all about. Worse still, 66% of children under 17 years of age are poor. In the suburban area, poverty reached 60%.
La baja del impuesto país no impactó tanto en la inflación. Es altamente probable que la inflación de septiembre sea más baja que la de agosto, pero al parecer la baja será moderada. Seguimos con 3.5% para el mes, pero vemos que podría ser alguna décima más alta. Hace unas semanas el sesgo estaba para el otro lado. Algunos transables claramente cayeron o se desaceleraron, pero los salarios siguen corriendo a por lo menos 4-5% mensual.
La brecha nos ganó. ¿Podrá seguir bajando? Por muchas semanas dijimos que la brecha tenía un piso en 35%. Ahora parece haberse asentado en la zona del 30%. Hay quien dice que septiembre es un mes raro por los vencimientos impositivos y que entonces puede volver. También puede haber una dosis de mayor confianza de la mano del blanqueo y la baja del riesgo país que la estabilice en estos valores. No descartamos algún par de puntos adicionales, pero no creemos que vaya a testear la zona de 20% como a principios del año. Y si lo hace, no va a durar.
With eight consecutive months of primary surplus, in seven of which there was a financial surplus, there are no longer any elements left to doubt Javier Milei’s government’s commitment to fiscal balance. By the end of the year, Milei will have cut around 4 points of GDP. In the first 8 months, the accumulated primary surplus is 1.6% of GDP and at this point last year there was a deficit of 1.2%. In other words, an improvement of 2.8 points has already been achieved.
Por la combinación de economía caliente, cuentas fiscales en rojo y presión externa, el Banco Central dio un giro de 180º y volverá a subir la tasa Selic, que había bajado de 13.75 a 10.50% en el último año. Ahora, la encuesta FOCUS la ve en 11.25% para diciembre, tres alzas de 25 bps. La primera, el 18 de septiembre. El traspaso de Roberto Campos Neto a Gabriel Galípolo no debería afectar la política monetaria: también subió la tasa prevista para fines de 2025 y 2026. Ve un alza más a 11.50% a principios del año que viene, y luego un recorte gradual hacia 10.25%. Si bien la inflación en 4.2% sigue dentro del rango meta, el Banco Central está preocupado por la volatilidad del real, que se devaluó 2% en el último mes y cotiza en 5.56 por dólar. La Bolsa de São Paulo avanzó 1.9% en ese período, pero perdió 0.8% en lo que va de septiembre.
El componente argentino del ICF subió 10 puntos en agosto y está de nuevo en zona de confort. Después de dos meses de zozobra, el mercado recuperó confianza en el plan oficial. El Merval ganó 4%, el riesgo país dejó de subir y la inflación núcleo se acomodó entre 3 y 4% (en septiembre puede ser menos por la baja del impuesto PAIS). La brecha cambiaria se achicó de 45 a 37%, aunque con intervención del BCRA. No hubo cambios en los “fundamentals”, ni los que ilusionan al mercado (el superávit fiscal y bajo nivel de deuda), ni los que lo preocupan (el atraso cambiario). La mayor diferencia con junio y julio es que el BCRA volvió a ser comprador neto de dólares en el mercado oficial, aunque 537 millones no es suficiente para despejar las dudas sobre la salida del cepo o el pago de los vencimientos en dólares más allá de 2025.
President Javier Milei had good and bad news in Congress last week. He got the coalition to sustain the veto on the pension formula but lost on the issue of the intelligence funds decree and the education funds. To some extent, it can be said that the week shed more light than shadows. Having achieved a coalition in Congress to stop fiscally disruptive ideas is perhaps the most the government can ask for at this point. Perhaps with a good result in the mid-term elections, it will be possible to move forward with the tax or pension reform processes, which are not on the agenda for now anyway.
La inflación de septiembre será la más baja del año. Luego del 4.2% de agosto que sorprendió ligeramente al alza (teníamos 4%), vemos a la inflación relativamente tranquila en septiembre. Y a esto le sumamos el efecto de la reducción del impuesto PAIS sobre algunos bienes transables. Aun así, creemos que la inflación de este mes empieza con 3. Creemos que los datos de precios de los próximos meses serán más altos que en septiembre y tal vez pueden incluir la salida del cepo.