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Sin sostenibilidad macro no habrá una deuda sustentable

02 Septiembre 2020

Finalmente se logró un acuerdo con los bonistas y la Argentina saldrá del default. Fue una negociación larga y compleja que despeja el horizonte de pagos por los próximos cuatro años. Mejora claramente la situación financiera y remueve una espada de Damocles que perturbaba al Gobierno. Sin embargo, y a pesar del éxito, el acuerdo no generó euforia en los mercados, sólo un alivio. El tipo de cambio paralelo subió, la bolsa bajó y las reservas siguen cayendo. Esta falta de entusiasmo tiene una explicación: la economía argentina aún enfrenta desafíos enormes para volver a un crecimiento sostenido después de una década de estancamiento y de una fuerte caída en el nivel de actividad por la pandemia y la cuarentena. La resolución de la deuda fue un primer eslabón de una cadena sin el cual no era posible avanzar en los demás. Pero la gran duda es si va a haber avances duraderos o si sólo tendremos unos años de paz financiera hasta que venga la nueva crisis.

Argentina sigue teniendo fuertes desequilibrios macroeconómicos cuya resolución la salida del default facilita, pero no resuelve. La inflación todavía sigue siendo un problema, el Tesoro sigue dependiendo del Banco Central para financiar un déficit fiscal que se mantiene muy elevado, la presión impositiva es asfixiante y está entre las más altas entre los países emergentes, y la fuga de capitales sigue, a pesar del cepo y todos los controles que se han venido implementando. Somos un país atípico, que enfrenta en el siglo XXI problemas económicos que eran comunes hace cincuenta años pero que hoy casi en todos lados ya son parte del pasado. La idea de que las reservas son escasas y limitan el crecimiento no lo enfrenta ningún país de la Región, a excepción de Venezuela. Los controles o cepos cambiarios tan estrictos como el que tiene Argentina en casi todos lados son una pieza de historia económica que se encuentra en el archivo del museo del Banco Central.

Desafortunadamente esta es nuestra realidad hoy, y el gran desafío es lograr saltar de los años setenta a la tercera década del siglo XXI. Seguramente será nuevamente con gradualismo, especialmente porque la textura social es muy frágil, la pobreza está acercándose al 50% de la población con lo cual se tendrá que transitar ese camino protegiendo a los más vulnerables. Pero un cambio es inevitable. El primer paso fue un arreglo con los bonistas privados. Ahora viene el turno del Fondo Monetario Internacional (FMI), con quien hay una deuda de 44.000 millones de dólares que empieza a vencer el año que viene. Seguramente va a ser una negociación compleja. El Fondo tuvo un papel constructivo con la Argentina en la negociación con los bonistas, porque le venía bien una quita del peso de la deuda para que el país tuviera más dólares para pagarle al FMI. Ahora viene a cobrar, con lo cual seguramente va a ser un partido muy diferente. Queda claro que tanto a la Argentina como al FMI les conviene llegar a un arreglo y concluir un nuevo programa. Argentina no quiere ni le conviene un default, especialmente después de haber hecho una compleja pero exitosa negociación con los bonistas. Al Fondo le sirve un acuerdo, porque Argentina sigue siendo el deudor más grande y sería un dolor de cabeza si entra en default. Lo incentivos están, pero no está tan claro cuales serán las condiciones de un nuevo programa.

El FMI históricamente se ha concentrado en tres aspectos. Primero y fundamental el déficit fiscal, que siempre ha sido su obsesión y la base de la pirámide de sus programas. Si bien el Fondo hoy está más proclive a aceptar reducciones graduales del déficit que en los '80 y '90 está mucho más consciente de los efectos sociales de las reducciones en el gasto público, no hay duda de que va a pedir un déficit fiscal que sea compatible con el financiamiento con que cuente el Tesoro. A primera vista un déficit primario de 4,5% del PBI luce mayor al que se puede financiar con los recursos disponibles y seguramente será un punto espinoso. Pero la discusión no va a terminar ahí.

El segundo tema será la política cambiaria, un aspecto que fue una fuente de gran conflicto en el acuerdo anterior y que se fagocitó a dos presidentes del Banco Central. El Fondo tiene una obsesión con las reservas internacionales, y busca que aumenten sin que se apliquen controles cambiarios a las transacciones normales de comercio exterior y de los pagos de servicios, intereses y dividendos. O sea, sin cepo en la cuenta corriente del balance de pagos. A veces acepta restricciones en la cuenta de capital, aunque en dosis limitadas, especialmente para evitar que entren capitales especulativos de corto plazo. Pero va a ser difícil que el Fondo se sienta cómodo con una brecha del 50% o 70% entre el oficial y el contado con liqui, porque eso implicaría que algo anda mal y complicaría la acumulación de reservas internacionales.

El tercer tema será la política monetaria, que incluye no sólo límites a la emisión monetaria para financiar al Tesoro, sino además la adopción de tasas de interés que conduzcan a la estabilidad de precios. Va a ser difícil convencer a los técnicos del FMI que la emisión monetaria no genera inflación. Habrá que ver si la Argentina va por acuerdo stand-by como el anterior, que es a tres años y busca primordialmente estabilizar la economía, o si buscará un acuerdo de Facilidades Extendidas que es a más largo plazo, pero incluye reformas estructurales que buscan aumentar el crecimiento. Seguramente el gobierno de Alberto Fernández irá por la primera opción para evitar entrar en un terreno fangoso.

Independientemente de la discusión sobre estos temas, el principal aporte de un programa con el FMI es armar un programa económico que sea consistente, y sostenible en el tiempo. Sin sostenibilidad macroeconómica no habrá una deuda sustentable. Y un buen programa puede ayudar a que se genere ese entusiasmo que no se logró con el acuerdo de la deuda. Ecuador lo hizo cerrando la negociación con lo bonistas y un programa de Facilidades Extendidas con el FMI. El resultado es que el riesgo país bajó de 2200 a 900 puntos. Veremos si en la Argentina pasa algo parecido. Muy pronto lo sabremos.