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La reestructuración de la deuda sigue siendo un tema clave para dejar atrás diez años de estancamiento y retomar el crecimiento. Si bien con arreglar la deuda no alcanza, sin arreglarla no se puede. El ministro de Economía, Martín Guzmán, parece estar dedicado en forma exclusiva a resolver el tema, aunque hasta ahora ha habido pocos avances y algunos hechos recientes, como el fallido intento de reperfilar la deuda de la provincia de Buenos Aires o las declaraciones del Fondo Monetario Internacional sobre la sostenibilidad de la deuda, han cambiado la dinámica de la negociación. Inicialmente, iba a ser una restructuración a la uruguaya, que en la práctica implicaba evitar quitas, pedir tiempo para pagar las amortizaciones de capital y seguir cumpliendo con los pagos de intereses. El problema de este esquema fue que no se tomó en cuenta que en la Argentina los pagos de intereses son un monto importante con un gran impacto en las cuentas fiscales, y que en la situación actual no había espacio para pagarlos.

Así, la estrategia cambió. Se empezó a pedir tiempo, tanto para el pago de capital como para el pago de los intereses, basado en un diagnóstico que afirmaba que Argentina tenía un problema de liquidez y no de solvencia. O sea, el problema no era el tamaño de la deuda, sino el hecho de que debido a que los mercados financieros nos habían bajado el pulgar y no había acceso a ningún tipo de financiamiento, el país necesitaba tiempo para recomponer la confianza y que permitiera volver a acceder al mercado. Con tiempo y buenas políticas económicas se podría superar el problema. La reciente visita del FMI a la Argentina, que concluyó con un comunicado en el que argumentaba que la deuda pública no es sustentable y que va a ser necesaria una quita significativa, abre nuevos interrogantes y puede tener un impacto importante en la negociación con los bonistas. En cuanto a los interrogantes, no queda claro cuándo una deuda es o no es sustentable. En la Argentina, el principal problema no parecería ser el tamaño de la deuda. Una medida que se usa frecuentemente para medir el peso de las obligaciones de un país es la relación entre deuda y el producto bruto interno (PBI). No es la única ni la mejor, pero es la más usada. Hay diferentes cálculos, pero nuestras estimaciones considerando sólo las obligaciones con el sector privado y con organismos multilaterales (FMI, BID, Banco Mundial, etc), excluyendo la deuda intra-sector público (que se refinancia casi automáticamente), determinan que la deuda representa el 48% del PBI.

A todas luces ese tamaño de deuda no parece insostenible, especialmente si se realizan comparaciones internacionales. Por ejemplo, esa relación es más chica que la de Brasil (que ronda el 56% del PBI) y es algo más alta que la de Colombia, que está en torno al 41% del PBI. Estos ratios se comparan con los de otros casos en los que la deuda era realmente insostenible (e impagable), como por ejemplo en Grecia, que llegó al 180% del producto y aún se mantiene en esos niveles, o Argentina en el 2002, en que superó el 120% del PBI. El principal problema en la Argentina no es el tamaño de la deuda, sino el hecho de que a partir de la crisis cambiaria de abril de 2018, y debido a la falta de confianza, el país perdió el acceso al mercado de capitales y casi no ha podido refinanciar los vencimiento de capital e intereses. La realidad es que los países no pagan sus deudas, las refinancian emitiendo nueva deuda en el mercado. En el mejor de los casos, pagan una parte de los intereses gracias a que generan un superávit primario. Dado este diagnóstico, la deuda argentina hoy no es sustentable principalmente porque se ha perdido la confianza y, por ende, el acceso a todo tipo de financiamiento. De hecho, si Brasil, Colombia o Uruguay o cualquier otro país no pudieran refinanciar los vencimientos de su deuda tanto de corto como de largo plazo, estarían en la misma situación que la Argentina y su deuda no sería sustentable. Esa confianza no se puede recuperar de un día para el otro, y por eso en esta reestructuración el Gobierno está pidiendo tres o cuatro años de alivio en los pagos de capital e intereses para poder adoptar las medidas económicas necesarias para reducir el déficit fiscal, bajar la inflación e implementar reformas que ayuden al crecimiento de largo plazo.

Obviamente este proceso va a llevar tiempo. La clave en la reestructuración de la deuda va a ser justamente tratar de obtener ese período de gracia para poner la casa en orden. Frente a esto, los bonistas parecen estar resignados a aceptarlo, en gran medida porque la alternativa puede ser un default que termine siendo más traumático para todos. Argentina necesita recuperar esa confianza, y el gran desafío es lograrlo mediante un paquete de políticas económicas como una reducción del déficit fiscal que sea sustentable. El próximo paso es el comienzo de una negociación de la Argentina con los bonistas, que seguramente no va a ser fácil. Los bonistas ya han entendido ese mensaje y parecen estar resignados a aceptar menores pagos de cupones y una extensión en los plazos hasta que se ordene la economía y se recupere el camino del crecimiento. Pero también querrán conocer algunos detalles del nuevo programa económico, para ver si esta vez va a ser diferente y si efectivamente se va a mejorar la capacidad de pago gracias a un ajuste fiscal profundo y a la adopción de políticas económicas que favorezcan el crecimiento. La restructuración de la deuda es posible, y están dadas las condiciones para lograrla sin que el país entre en default. El principal problema de la Argentina es que, luego de tantos ciclos de crecimiento que terminaron en crisis, de políticas cambiarias que inevitablemente terminaban en devaluaciones que llevaban a recesión e inflación, luego de años de déficits fiscales incontrolables y de aumentos en el gasto público y en los impuestos que desincentivaban la inversión y el empleo, se ha destruido un activo invalorable: la confianza.

El crecimiento de la deuda ha sido un síntoma de los problemas macroeconómicos de la Argentina. La solución de fondo del problema de la deuda no pasa principalmente por ganar tiempo o de obtener una quita importante de capital (que hoy son necesarios), sino por la implementación de una política económica que sea sustentable y genere confianza.