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El beneficio de una desinflación más lenta es armonizar la mezcla de política fiscal y monetaria, apuntalar la actividad económica y preservar las metas fiscales

El anuncio del cambio de metas de inflación del BCRA cumple 10 días de vida y ha recibido críticas de todos los colores y tamaños. Los más duros alegan intromisión del Poder Ejecutivo y los más blandos esgrimen el impacto al alza en las expectativas de inflación. Ni siquiera la magnitud del cambio pudo consensuarse ya que algunos consideran 5 puntos porcentuales (medidos desde el centro del objetivo original) y otros hablan 3 puntos (desde el tope del 12% anual anterior).

Para volver el tema más complejo, el mismo día del anuncio, las tasas de Lebac en el mercado secundario bajaron entre 200 y 300 puntos básicos para arrimarse al mercado de Letes en pesos, quedando con pendiente negativa y rendimientos entre 27% en el corto plazo y 25% en el largo plazo.  El BCRA es el “dueño de la pelota” de lo que ocurre en el mercado secundario de Lebac y cualquier interacción entre oferta y demanda de privados debe ser convalidada por el BCRA para concretarse. Lo que quiero transmitir es que el BCRA podría haberse dado por satisfecho con el anuncio del cambio de meta y, sin embargo, decidió avanzar y convalidar de manera inmediata una baja de tasas de interés.

Con estas premisas quiero elaborar dos puntos importantes de la discusión en vísperas de la reunión del Comité de Política Monetaria (CoPoM) del 9 de enero.

1. ¿Qué hará el BCRA con la tasa de interés?

Mi respuesta figura más arriba en este mismo artículo.  El BCRA ya bajó la tasa de interés.  La tasa de pases sólo es accesible por los bancos y el volumen de pases es ínfimo en relación al stock de Lebac. Quiero decir que la tasa de interés relevante, la que realmente mueve el amperímetro, es la tasa de Lebac, que ya bajó.

Algunos pocos piensan que el BCRA debería subir la tasa de política monetaria para transmitir independencia y retomar el sesgo ultracontractivo. No veo esa situación ya que iría en contra de todo lo actuado en los últimos 10 días.

Otro grupo más numeroso de economistas creen que el BCRA debería mantener la tasa de política monetaria sin cambios. En mi opinión, le asignan una relevancia inmerecida a la tasa de pases en relación a la tasa de Lebac que, como vimos, ya fue recortada. El intercambio de ideas deriva entonces hacia el lado de las expectativas, y argumentan que mantener la tasa ayuda a minimizar el impacto negativo del cambio sobre las expectativas de inflación. Podría ser así (no lo niego), pero me parece que las expectativas acaban de recibir una pequeña bofetada y que volver a cambiar el plan sobre la marcha tiene más costos que beneficios.

El mismo grupo considera que una baja de tasas en el CoPoM traería el riesgo de una depreciación repentina del peso y que sostener la tasa mitigaría esta eventualidad. Personalmente, con esta combinación de tipo de cambio y tasa de interés no veo como escenario más probable una depreciación nominal sino todo lo contrario. En cualquier caso, si el BCRA considerara que puede haber repercusiones negativas por el traslado a precios de la depreciación del tipo de cambio bien podría intervenir en el mercado de divisas utilizando reservas internacionales o el producido de la emisión de deuda soberana de la semana pasada.

2. ¿Cómo sigue la película de la lucha contra la inflación?

El proceso desinflacionario va a ser más lento. Pensar otra cosa sería una necedad luego de que el gobierno en pleno acaba de posponer por un año el objetivo de 5% anual de inflación desde el año 2019 al año 2020. Sin embargo, tampoco deberíamos rasgarnos las vestiduras. Los mismos críticos de la decisión ya tenían contemplado un nivel de inflación sensiblemente mayor al tope de la meta anterior.

Lo más interesante aún es que el consenso de los economistas ya tenía en su radar un trade off o compromiso entre el cumplimiento de las metas fiscales y el de las metas de inflación. Así como estaban definidas no era posible cumplir con ambas.

La principal iniciativa para cumplir con el objetivo de déficit primario del 2018 es una baja de subsidios económicos a través de una suba de tarifas de servicios públicos en términos reales, lo que contribuye con unos 3 puntos porcentuales a la inflación de 2018. Por motivos obvios, acercarse a cumplir el objetivo fiscal nos aleja de cumplir un objetivo de desinflación más rápida y viceversa.

Otro vaso comunicante entre el balance primario y la velocidad de inflación es la fórmula de actualización de haberes jubilatorios. Aún con el nuevo empalme y actualización trimestral, los gastos previsionales quedaron indexados a la inflación pasada y una baja fuerte de la inflación haría caer los ingresos corrientes mientras los gastos previsionales seguirían bailando al ritmo de la inflación pasada.

De este modo, puede interpretarse de manera más amplia la decisión del Gobierno de modificar las metas de inflación. Finalmente tuvo que priorizar uno de los dos objetivos. Celebro que haya elegido el fiscal. Lamentablemente todo tiene su costo y tuvo que “soltarle la mano” a la meta de inflación.

El beneficio de una desinflación más lenta es armonizar la mezcla de política fiscal y monetaria, apuntalar la actividad económica, preservar las metas fiscales y, con ello, seguir adelante con un plan gradual de normalización de las variables económicas.

Al final, toda decisión económica puede reducirse a una evaluación de costos y beneficios. La desinflación más lenta tiene sus costos pero el Gobierno en pleno, con el BCRA incluido, evaluó que los beneficios del cambio bien valen la pena enfrentarlos.