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Deuda: es clave demostrar que hay voluntad de pago

28 Noviembre 2019

Se acercan momentos decisivos en el manejo de la deuda. El gobierno de Macri ya reperfiló las letras de corto plazo, pero dado que no se ha logrado recuperar el acceso al financiamiento, el nuevo Poder Ejecutivo enfrentará decisiones complejas con respecto a cómo encarar los próximos vencimientos de capital e intereses, que en el primer semestre de 2020 superarán el equivalente a u$s 15.000 millones. Seguramente será una carrera contra el tiempo, en la que el FMI jugará un papel fundamental en la evaluación de la capacidad de pago de la Argentina, de la razonabilidad de las políticas monetaria y fiscal y de la potencial necesidad de adoptar reformas estructurales que ayuden a mejorar el crecimiento de la economía en el largo plazo y a asegurar bajos niveles de inflación. Los bonistas, tanto los locales como los internacionales, ya están resignados a que haya una reestructuración. De hecho, los precios de los bonos, que hoy cotizan a niveles de entre 40% y 45% del valor nominal, están reflejando que efectivamente se espera que va a haber un canje en el que por se van a extender los plazos y bajar el cupón de los bonos actuales.

Dado que se da por descontado que va a haber una reestructuración de la deuda, el esfuerzo ahora es entender si habrá o no habrá quita en el valor nominal de los bonos, qué cupón de interés tendrán, qué papel va a jugar el FMI en la negociación con los bonistas y cuánto puede durar todo este proceso. Para contestar estas preguntas es importante tener algunos puntos en claro.

La Argentina no tiene un problema de solvencia, las dificultades para cumplir con el servicio de la deuda se deben principalmente a problemas de liquidez. La deuda con el sector privado y organismos multilaterales, bien medida, es del orden del 50% del PBI, un monto que en la mayor parte de los países no sería preocupante y difícilmente amerite una reestructuración. La principal razón por la cual el país necesita reestructurar la deuda es que ha perdido el acceso a todo tipo de financiamiento, lo que es una situación atípica y que se asocia a una total falta de confianza.

Esta falta de confianza surge en parte debido a nuestra historia, que está plagada de episodios en los que con liviandad se declararon moratorias de deuda, se pesificaron obligaciones en dólares o se impusieron corralitos. La preocupación es si una vez más la Argentina va a tomar los compromisos con liviandad o si esta vez va a mostrar voluntad de pago, que en la práctica implica que va a hacer los esfuerzos fiscales necesarios para asegurar el pago de la deuda.

En este episodio los temores no estuvieron relacionados sólo con la voluntad de pago de la Argentina, sino que también aparecieron preocupaciones respecto de lo que va pedir el FMI, que en la práctica es un acreedor privilegiado ya que cobraría antes que el resto. De hecho, en varios programas del FMI, como parte de la condicionalidad y a efectos de asegurar que la deuda sea sostenible en el largo plazo (o sea que no haya necesidad de una nueva reestructuración o reperfilamiento), el Fondo pidió una reestructuración de la deuda con el sector privado. El precedente más reciente fue el programa del FMI en Ucrania en la cual se hizo una quita del 20% en el valor nominal de los bonos.

La base de una reestructuración exitosa de la deuda argentina pasa por bajar la carga de los pagos de intereses para los próximos años (algunos hablan de dos, pero en mi opinión habría que pensar en cuatro). Esta reducción no significa necesariamente una quita, sino que se pueden capitalizar, como se hizo con el bono Discount en el plan Brady, o buscar alguna forma alternativa como por ejemplo emitir un bono cero cupón a cinco año por el monto de los intereses.

Está sobrevolando en el ambiente la pregunta de cuán complejo puede ser llegar a un acuerdo con el FMI. Todo indica que la negociación con el FMI va a ser difícil, en parte porque el actual programa con el FMI fracasó en restablecer la confianza financiera, generar crecimiento y en contener la inflación; con lo cual el Fondo seguramente va a tratar de negociar un programa con un importante ajuste fiscal y con quita en los bonos que asegure el pago de la deuda. Es lo que el FMI llama que "la deuda sea sustentable con alta probabilidad", y que seguramente va a ser el principal aspecto de negociación.

Va a llevar tiempo esta vez acercar posiciones sobre las visiones de un programa macroeconómico y sobre las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda, debido a que el gobierno de Alberto Fernández por un lado y el FMI por el otro van a arrancar de bases muy diferentes. Además, va a haber mucha presión sobre el staff del FMI para evitar un nuevo fracaso en la Argentina, con lo cual van a negociar con pie de plomo.

Estas preocupaciones llevan a que muchos analistas promuevan que se trate de llegar a un acuerdo con lo bonistas lo antes posible y no esperar a acordar un programa con el FMI. Si bien suena como una buena idea, es de difícil ejecución porque que el FMI es un acreedor privilegiado, que además es el responsable de evaluar la sostenibilidad de la deuda. O sea, que cualquier reestructuración deberá contar con el apoyo del FMI para que los acreedores la acepten.

El gobierno de Alberto Fernández tendrá que enfrentar estos temas a partir del diciembre, y el éxito del programa económico que busca restablecer el crecimiento y reducir la pobreza en gran parte va a depender de que en los primeros días se encamine la negociación con los bonitas y el FMI. Sin crédito no hay inversiones ni crecimiento. Argentina no necesita efectuar una quita importante en el monto de la deuda. Bajo supuestos razonables la deuda argentina es sustentable. Lo más importante va a ser dar señales claras de que existe voluntad de pago, de que se busca recomponer la confianza para que vuelva el crédito a largo plazo al país, y de que esta vez va a ser en serio.