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Alarmistas y voluntaristas, en tiempos de desafíos

28 Julio 2020

La coyuntura económica es compleja, con una fuerte caída en el nivel de actividad y el empleo, elevados déficits fiscales, un aumento importante en la cantidad de dinero, una brecha cambiaria que se mantiene alta, un bajo nivel de reservas internacionales y una economía que sigue en default. En el pasado esta combinación requirió de ajustes importantes en las políticas económicas y muchos se preguntas si acaso esta vez puede ser diferente. Ante estos desafíos, aparecen por un lado los alarmistas, que hablan de hiperinflación, y por otro los voluntaristas, que piensan que la emisión monetaria no crea inflación y que la economía se va a reencauzar por obra de la naturaleza.

Es útil recurrir a la historia económica reciente para tratar de entender cuáles son los verdaderos riesgos que enfrenta la economía, y cómo puede ser la salida de la encrucijada. un sendero de crecimiento con estabilidad. Uno de los riesgos es que se disparen los precios. La base monetaria ha subido este año unos $ 325.000 millones de pesos, a pesar de que se esterilizó gran parte de esa emisión con Leliq, que es deuda del Banco Central. O sea, se financió gran parte del déficit con deuda del Banco Central.

Pese a la prudencia en la emisión monetaria, los medios de pago (que al final es la variable que está históricamente más relacionada con los aumentos de precios) vienen subiendo al 100% anual y todo indica que hay un exceso de pesos que por ahora no ha presionado sobre los precios. ¿Cuál es el riesgo de una hiperinflación? Parecería que es bajo, al menos por ahora. Pero va a depender de que el gobierno pueda reduzca el déficit fiscal que este año puede rondar el 6 o 7% del PBI a niveles más cercanos del 2% del PBI en 2021, lo cual es factible si la economía se recupera en forma de V.

De cualquier manera, no se puede descartar que en algún momento haya un salto en el nivel de precios para acomodar el exceso de pesos, aunque lo más probable es que en un entorno recesivo como el actual, veamos unos meses de picos inflacionarios para que luego las tasas de inflación vuelvan a la tendencia de largo plazo. Eso es lo que pasó, por ejemplo, luego de la devaluación de Fábrega en enero de 2014, o cuando se unificó el tipo de cambio a finales de 2015 y principios de 2016. El segundo riesgo es la elevada brecha cambiaria. La experiencia muestra que cuando la brecha con el contado con liqui (CCL) se mantiene en niveles como los actuales, el Banco Central no logra aumentar el nivel de reservas internacionales. Pasó en el período del cepo de 2011 a 2015 con brechas promedio del 60% y controles cambiarios las reservas netas cayeron de u$s 46.000 millones a u$s 13.000 millones. Algo similar está ocurriendo ahora, ya que desde que la brecha se disparó en marzo, el Banco Central viene perdiendo reservas mes tras mes. La excepción fue junio, donde el endurecimiento del cepo dio un respiro.

¿Como se pude achicar la brecha? La primera alternativa es bajar el CCL, que se disparó en marzo y llegó a niveles de 120 pesos cuando las tasas de interés de corto plazo bajaron a 12% anual para el call y las cauciones bursátiles. Para lograrlo una opción sería subir las tasas de interés, algo que no parece estar en el menú de opciones que maneja el Banco Central. Una segunda alternativa es que el CCL baje si se logra llegar a un acuerdo con los bonistas por la deuda. Seguramente algún efecto tendría, pero en la medida en que siga habiendo un exceso de pesos y no se anuncie un plan que despeje las preocupaciones sobre cómo se van a equilibrar las cuentas fiscales difícilmente alcance para lograr una reducción significativa de la brecha. La tercera alternativa sería una mejora en el tipo de cambio oficial que ayude a bajar la brecha. Esto se podría lograr aumentando la tasa depreciación del peso que hoy ronda el 2,5% mensual y una tasa apenas más alta que la inflación, con lo cual se podría ir bajando la brecha gradualmente en los próximos meses. La otra alternativa sería un salto en el tipo de cambio, algo parecido a lo que se hizo en enero de 2014, y que tuvo éxito en el corto plazo para bajar la brecha y aumentar el stock de reservas internacionales. El efecto secundario de la devaluación fue un aumento temporario en la tasa de inflación.

Un tercer riesgo es la capacidad de la economía de lograr pasar de la gran recesión actual a una recuperación en V y sostenida. Algunos piensan que se puede repetir la experiencia de la salida de la crisis de 2001, simplemente porque la caída fue similar y porque es lo que se espera que pase en casi todos los países.

Seguramente va a haber un rebote inicial relacionado con la flexibilización de la cuarentena y la reapertura de actividades que han estado paralizadas. Ese rebote debería ayudar a mejorar las cuentas fiscales y las perspectivas económicas. Sin embargo, difícilmente estemos en un jardín de rosas y los desafíos son más grandes que a la salida de la crisis de 2001.

Por empezar no hay espacio para hacer una política fiscal expansiva, porque a diferencia de los 2000 no hay superávits fiscales, y el gasto público es ya muy alto (casi del doble como porcentaje del PBI). Además, ya no estamos en inflaciones de un dígito (en el 2003 fue de 3,7%) y tasas de interés similares. En resumen, había espacio para estímulos monetarios y fiscales para reactivar la economía que hoy no hay. Además, eran años de un tipo de cambio hiper-competitivo (equivalente del CCL de hoy), pero sin cepo y con tipo de cambio único, que ayudó al crecimiento de las exportaciones, de la sustitución de importaciones y de la construcción cuyos precios estaban en dólares. A esto se le sumaba que había una enorme capacidad ociosa en la infraestructura que permitió que no hubiera cuellos de botellas por muchos a pesar de que no hubo inversión. Queda claro que los desafíos son importantes y que para enfrentarlos hace falta un plan integral. Un programa con el FMI puede ser un punto de arranque. Hay dos temas en los que el FMI ha insistido siempre: reducción del déficit fiscal y un tipo de cambio flexible, generalmente complementado por una política monetaria contractiva y estímulos a la inversión privada. Si es así, la negociación con el FMI va a ser otro desafío.