La reforma al mercado de capitales choca contra la realidad macroeconómica

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La reforma al mercado de capitales choca contra la realidad macroeconómica

12 January 2015

En 2013 comenzó a implementarse la reforma al mercado de capitales, tras la aprobación del correspondiente proyecto de ley a fines de 2012. En este sentido, ha habido algunos avances destacables. Sin embargo, los factores que históricamente han limitado el desarrollo del mercado de capitales local siguen estando e incluso amenazan con tomar más fuerza en los próximos años.

Desde principios de octubre, los más de 700 agentes de todos los mercados de Argentina pueden ver en las pantallas del mercado en el que operan habitualmente, los datos completos, en tiempo real y gratis, de todas las órdenes y operaciones de los mercados de valores, de los mercados de futuros y opciones y de MAE. Es decir, todos los agentes pueden acceder a los datos completos de las órdenes y operaciones de los diferentes mercados. Hasta ahora los agentes sólo veían lo que pasaba únicamente en los mercados donde operaban. Actualmente ya acceden a todo lo que está pasando en los demás mercados, de manera inmediata y sin pagar ningún costo. En este sentido, ha habido un primer paso en la integración de los mercados de Argentina, que quiebra la histórica fragmentación que los caracterizó. Esto debería mejorar la liquidez y bajar los costos operativos, beneficiando a tanto a los emisores como a los inversores.

Más allá de estos y otros avances en la implementación de la ley, junto a la necesidad que existía de contar con un marco institucional que fuera más acorde a los tiempos actuales, los factores macroeconómicos que históricamente han conspirado contra el desarrollo del mercado de capitales local, siguen haciéndolo ya que continúan estando allí, al igual que un año atrás. Peor aún incluso, ya que a lo largo de 2013 se agudizó el deterioro de importantes variables macroeconómicas y financieras.

En efecto, la inflación, la depreciación del tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria aumentaron a lo largo de 2013. La mayor volatilidad macroeconómica resulta incompatible con el desarrollo y la mayor profundidad del mercado de capitales, entre otros motivos, porque contribuye a estimular los instrumentos de ahorro que justamente mayor penetración tienen entre los argentinos: los dólares y los activos dolarizados en general. Es importante entender el abismo que existe. Mientras que la capitalización bursátil, que equivale a la cantidad de acciones en circulación multiplicada por su precio corriente, es decir, al valor del capital de las empresas negociado a través de acciones, representa en Argentina el 7% de su PBI, las acreencias de activos externos por parte del sector privado, básicamente, dólares, representan alrededor del 50% del PBI. En otras palabras, el ahorro de los argentinos está en moneda extranjera y fuera del sistema bancario y del mercado de capitales. Pero con una política macroeconómica saludable, esto podría cambiar, gradualmente. Muchos países lo han logrado, incluso en la región. No es imposible. Esto es bueno saberlo. Después de todo, los dólares no pagan interés.

Sin embargo, no hay modo que el mercado de capitales hoy pueda escalar significativamente en el actual contexto macroeconómico. Esto va más allá de la reforma y de cualquier mejora en el marco institucional. Lamentablemente es así.

Veamos. La brecha cambiaria promedió 61% en 2013, frente a 26% en 2012. La persistencia y el aumento de la brecha fue el principal factor que explica el deterioro en la cuenta de servicios y en las reservas internacionales del Banco Central a lo largo de 2013. Poco tuvo que ver la actual (y moderada) apreciación cambiaria del peso. En efecto, en 2012 el tipo de cambio real era muy similar al actual y, sin embargo, el Banco Central compró US$ 9,200 millones en el mercado cambiario, frente a ventas netas por casi US$ 5,000 millones en 2013. Es decir, el “cepo” y la resultante persistencia y aumento de la brecha cambiaria explican gran parte de ese deterioro. Y encima con un agravante: antes del “cepo”, la acumulación de divisas por parte del sector privado se destinaba al ahorro en su mayor medida. Tras el “cepo”, se transformó en consumo “forzoso”, por turismo y otras compras al exterior.

A la volatilidad macroeconómica de larga data, se le han sumado ahora los desatinos de la política económica de los últimos años. Ambos explican el retroceso del mercado de capitales local, su empequeñecimiento tanto relativo como absoluto.

Comparado con los estándares internacionales, es ampliamente reconocido que el mercado de capitales local es muy pequeño y poco sofisticado. Mientras que la capitalización bursátil equivale en Argentina al 7% del PBI, representa el 112% en Chile, 70% en Colombia, 55% en Brasil, 47% en Perú y 44% en México. Es decir, en términos relativos, el tamaño del mercado de capitales local es entre 6 y 16 veces menor que en los países de la región.

Pero además la evolución de los últimos años indica un retroceso relativo muy marcado. En efecto, en 2005 la capitalización bursátil representaba en Argentina el 33% de su PBI, pero en los últimos años cayó hasta el 7% actual. Por supuesto, a contramano de la evolución regional. En igual período, en Colombia creció de 31% a 70%, en México de 27% a 44%, en Perú de 44% a 47% y en Brasil de 54% a 55%.

Los países que han logrado hacer crecer sus mercados de capitales, no solo lo han hecho en base a un marco institucional adecuado, sino especialmente a partir de una política macroeconómica saludable, que incentive el ahorro en instrumentos financieros domésticos. Pero la política económica de los últimos años ha mantenido tasas de interés reales fuertemente negativas, que desalentaron el ahorro en activos financieros domésticos y, por el contrario, estimularon el ahorro en activos externos. El resultado fue la enorme acumulación de activos externos por parte del sector privado, desde 2007 y hasta el “cepo” a fines de 2011, por unos US$ 80,000 millones. Es decir, justamente desde el momento en que las tasas de interés domesticas en términos reales comenzaron a hacerse fuertemente negativas, ante el evidente aumento en la tasa de inflación. Antes esto no era así, de hecho era justamente al revés. El sector privado desacumulaba activos externos. La prueba de que con una política razonable y buenos incentivos las cosas cambian.

 En síntesis, más allá de que el mercado de capitales local tiene mucho margen para crecer y que la reciente reforma apunta en la dirección correcta, el actual entorno macroeconómico plantea enormes limitaciones para su desarrollo y consolidación. En este sentido, la reducción de la tasa de inflación constituye indudablemente una condición necesaria, entre otras, para su desarrollo a mediano y largo plazo.