El mercado de capitales: situación actual, reforma y algunas condiciones para su desarrollo

Special  Reports

 

Back to

Back to : 

El mercado de capitales: situación actual, reforma y algunas condiciones para su desarrollo

19 February 2013

Comparado con los estándares internacionales, es ampliamente reconocido que el mercado de capitales local es muy pequeño y poco sofisticado. A efectos de tener una idea de magnitudes relativas, la capitalización bursátil, uno de los tantos indicadores que pueden considerarse, y que equivale a la cantidad de acciones en circulación multiplicada por su precio corriente, es decir, al valor del capital de las empresas negociado a través de acciones, representa en Argentina el 7% de su PBI. Antes de la crisis de 2001, promedió el 18% durante los años noventa. En la actualidad, este indicador representa el 112% del PBI en Chile, 66% en Colombia, 51% en Brasil, 46% en Perú y 40% en México. Es decir, en términos relativos, el tamaño del mercado de capitales en Argentina es entre 6 y 16 veces menor que en los países de la región.

Por supuesto, existe una diferencia aún mayor frente a economías más desarrolladas. A modo de ejemplo, el mismo indicador representa el 141% del PBI en el Reino Unido y 113% en EE.UU. Sin embargo, las diferencias no solamente radican en la amplitud del mercado, sino también en su sofisticación o profundidad, como la cantidad y diversidad de instrumentos financieros que son negociados, en las barreras a la entrada, como los requisitos legales o económicos que deben cumplir los participantes, y en los costos de transacción, como el acceso a la información, los impuestos, los costos de las operaciones, los cambios en las condiciones macroeconómicas, la inflación, etc., entre otros.

Si bien las causas de esta falta de desarrollo relativo pueden ser varias, seguramente todos los análisis al respecto tendrán una raíz común: el poco interés de los inversores en activos financieros domésticos menos convencionales, asociada no solamente a un rendimiento que parecería poco atractivo para los inversores, sino tambien y especialmente a los problemas de credibilidad que padecen, derivados de la historia argentina de volatilidad financiera, crisis macroeconómicas y ruptura de los derechos de propiedad.

Esto arroja como corolario un resultado conocido: los inversores locales, especialmente los no institucionales, optan por colocar la mayor parte de sus excedentes en “ladrillos” y en activos externos “líquidos y seguros” como los “benditos” dólares. Por supuesto, algo también en plazos fijos a través del sistema bancario. Aunque todo esto “por afuera” del mercado de capitales local. Como resultado, relativamente poco termina siendo invertido en activos financieros domésticos, como títulos públicos, acciones, fideicomisos, obligaciones negociables, cédulas hipotecarias, cauciones, cheques, etc..

De este modo, en la actualidad los principales actores en el mercado de capitales local, por el lado de la oferta de fondos, terminan siendo los inversores institucionales, como ANSES, compañías de seguros y algunos fondos comunes de inversión, entre otros, que, en varios casos por cuestiones de regulación, no tienen muchas otras alternativas que invertir allí sus excedentes. Por el lado de la demanda, se encuentran esencialmente grandes empresas y el sector público. La participación de las pequeñas y medianas empresas es insignificante, aunque muy necesaria.

La relativa poca amplitud y profundidad del mercado de capitales local tiene importantes consecuencias para el financiamiento del sector público y privado, y especialmente en lo que se refiere al financiamiento a largo plazo. Así, muchas empresas en los últimos años han optado por financiarse con crédito bancario relativamente de corto plazo, o incluso mediante capital propio, lo que lógicamente presenta un límite muy concreto. Esto tiene especial importancia al momento de requerirse importantes volúmenes de financiamiento a largo plazo, por ejemplo, para el desarrollo de las tan necesarias obras en infraestructura y energía, que requieren el hundimiento de grandes volúmenes de capital. Algunas medidas tomadas por el gobierno, acertadas o no tanto, han intentado paliar justamente estas carencias, como el programa de Créditos del Bicentenario o la reciente imposición a los bancos privados a que presten una porción de sus créditos a pequeñas y medianas empresas a tasas más bajas que las de mercado.

La alternativa de acceder al financiamiento externo para suplir la falta de crédito a largo plazo ha estado prácticamente cerrada en los últimos años, más allá del financiamiento externo a corto plazo que existe para las operaciones de comercio exterior, y de algunas grandes empresas y provincias que si han emitido títulos de deuda hace algunos años, aunque en forma acotada e intermitente, constituyendo más bien excepciones a la regla. Difícilmente esto pueda cambiar en el corto plazo, incluso aún descontando un fallo favorable en los tribunales de New York.

En este contexto, la reciente reforma al mercado de capitales debe ser bienvenida. Era evidente la necesidad de una readecuación del rol de los actores intervinientes, habida cuenta que la ley antes vigente databa de 1968 y carecía de varias de las prácticas habituales en materia de regulación, información, supervisión, calificación, sanción y acceso de los actores participantes, ubicándose ahora bastante más en línea con las modificaciones impuestas en varias de las plazas financieras más importantes del mundo tras la crisis financiera de 2008.

Presumiblemente, la relajación de restricciones a la entrada y el incremento de la información disponible a partir de la participación de nuevos intermediarios permitirán elevar y diversificar la cantidad de oferentes y demandantes que participan en el mercado. Sin dudas, una parte importante del desafío será aumentar la participación de los inversores minoristas, por un lado, y de las pequeñas y medianas empresas, por el otro.

Ahora bien, los países que han logrado hacer crecer sus mercados de capitales, no solo lo han hecho en base a un marco institucional adecuado, sino especialmente a partir de una política macroeconómica saludable, que incentive el ahorro en instrumentos financieros domésticos. Evidentemente, la política macroeconómica de los últimos años ha propiciado tasas de interés reales fuertemente negativas, que desalientan el ahorro en activos financieros domésticos y, por el contrario, estimulan el ahorro en activos externos. La prueba de ello ha sido la fuerte acumulación de activos externos -los “benditos” dólares- por parte del sector privado durante el período 2007/2011 -unos US$ 80,000 millones o 4.5% del PBI cada año-, justamente a partir del momento en que las tasas de interés domesticas en términos reales comenzaron a hacerse fuertemente negativas, ante el evidente aumento en la tasa de inflación.

Ante la disyuntiva de devaluar la moneda o perder más reservas, producto de una política macroeconómica que durante años desalentó la demanda de activos financieros domésticos, el gobierno finalmente optó por establecer mayores controles en el mercado de cambios hacia fines de 2011. Puntualmente, una prohibición total a la compra de divisas para atesoramiento privado. Por ende, el sector privado a nivel consolidado ya no puede colocar sus excedentes de pesos en activos externos.

Sin embargo, el actual “corralito” que existe sobre los pesos del sector privado consolidado parece constituir, paradójicamente, una oportunidad para el desarrollo del mercado de capitales local, ya que actualmente existe una gran cantidad de pesos en busca de alternativas de inversión. El boom actual de proyectos inmobiliarios financiados en pesos desde “el pozo”, a pesar de la fuerte caída que exhibe el mercado inmobiliario, constituye un ejemplo.

En síntesis, el mercado de capitales local tiene mucho margen para crecer. Y si bien la reciente reforma apunta en la dirección correcta, hay que entender las fuertes limitaciones que sigue planteando un entorno macroeconómico como el actual. En este sentido, la reducción de la tasa de inflación constituye indudablemente una condición necesaria para su desarrollo a mediano y largo plazo.